Макроэкономический обзор: Рост доходностей UST

С начала этого года доходность 10-летних казначейских облигаций выросла на 40 бп и на данный момент составляет 1,30% – против 0,31% на минимуме 2020 г., который был пройден 9 марта, за день до объявления Всемирной организацией здравоохранения глобальной пандемии коронавируса.

В значительной мере рост доходностей UST (30-летние бумаги на этой неделе превысили 2%-ю отметку) – это следствие беспрецедентных мер монетарного и фискального стимулирования экономики и связанного с этим роста рыночных индикаторов инфляционных ожиданий. Если вы верите в то, что по итогам всего 2021 г. реальный рост ВВП США может составить 6–7%, а прибыли компаний из индекса S&P 500 в каждом из кварталов этого года – показать двузначный рост (см. S&P500 earnings season update: February 12 2021), тогда рост доходностей казначейских облигаций США не должен вас удивлять. Скорее удивляться следует тому, что они пока не выросли еще больше.

По мнению быков рынка акций, рост доходностей UST не противоречит идее сохранения восходящего тренда (или как минимум удержания текущих максимумов) на рынке акций, поскольку в данном случае он является отражением общей позитивной оценки перспектив восстановления мировой экономики. По оценкам JP Morgan, доходность 10-летних UST должна вырасти еще на 100–200 бп, прежде чем рынки акций почувствуют какой-то дискомфорт. Увеличение наклона кривой доходности обычно выгодно финансовому сектору и компаниям циклических отраслей, тогда как защитные отрасли в этих условиях, как правило, проигрывают.

Впрочем, помимо собственно уровней доходности UST, многое зависит и от скорости их изменения. В декабре 2018 г. скачок доходности 10-летних US Treasuries вызвал падение индекса S&P 500, который за месяц потерял 16%.

В тот момент Федрезерв готовился к ужесточению денежно-кредитной политики, планируя на 2019 г. три повышения ставки по федеральным фондам (по 25 бп каждое) и постепенное сворачивание программы количественного смягчения. Однако коррекция на рынке акций заставила ФРС сделать разворот на 180° и вместо ужесточения вернуться к смягчению.

Американский регулятор продолжает проводить стимулирующую денежно-кредитную политику и готов мириться с превышением целевого уровня инфляции, делая акцент на достижении максимальной занятости. Хорошо известен тезис о том, что политика ФРС в значительной мере способствовала образованию так называемого «всепузыря». Однако в нынешней ситуации возникает еще один риск – риск неправильной оценки регулятором инфляционных рисков. И сам Федрезерв, и Минфин США отводят им второстепенное место по сравнению с широким, по их оценкам, разрывом выпуска и занятости, который требует от властей масштабных усилий, в том числе средствами фискальной политики. Профессор Пол Кругман считает, что инициированный администрацией Байдена пакет следует рассматривать не просто как инструмент устранения разрыва выпуска, а как экстренную меру по фактическому спасению экономики – и с этой точки зрения столь масштабные шаги вполне оправданы. Однако для держателей облигаций утверждение Кругмана о том, что в условиях высокой инфляции ужесточение монетарной политики не составит труда для ФРС, звучит не очень убедительно.

Федрезерв всегда может заявить, что ускорение инфляции является временным и отражает влияние «временных» факторов, таких как эффект базы, невключение низкооплачиваемых работников в расчет среднего размера зарплат и – опять-таки «временный» – рост цен на нефть и энергоносители. Однако факт в том, что с определенностью говорить о временном характере любого ускорения инфляции ФРС не может. После беспрецедентных монетарных и фискальных мер стимулирования экономики, принятых американскими властями, сохранение инфляции на низком уровне стало бы феноменом не просто необычным, но уникальным в истории экономики США. Даже если учесть, что индекс ИПЦ обычно недооценивает стоимость жизни, есть масса других индикаторов, говорящих о том, что инфляция действительно растет – таких как индекс цен на жилье, субиндексы закупочных цен индексов ISM/PMI или индекс сырьевых котировок Bloomberg (обновивший максимум на фоне спекуляций о новом суперцикле цен на сырье). Сюда же можно отнести результаты опросов малого бизнеса, согласно которым работодатели в данном сегменте сталкиваются с дефицитом рабочей силы для заполнения образовавшихся вакансий, и динамику индекса доллара, который за последний год упал на 14%.

Bank of America опубликовал результаты очередного опроса фонд-менеджеров, оценки которых по целому ряду вопросов находятся на рекордно высоких уровнях, что может быть признаком приближающегося пика рыночных котировок. В частности, респонденты дают рекордно высокую оценку перспектив роста мировой экономики, позиции их фондов в акциях и сырьевых товарах достигли максимума за последние 10 лет, а позиции в деньгах, наоборот, сократились до 8-летнего минимума. Другими словами, управляющие фондами «вложились по полной». Их инвестиционные приоритеты на 2021 г. включают развивающиеся рынки, нефть и затем бумаги в составе S&P 500. Самыми «недоинвестированными» остаются акции британских компаний, хотя, по выражению главного экономиста Банка Англии Энди Холдейна, после завершения процесса выхода из ЕС экономика Великобритании «готова к прыжку как сжатая пружина».

Интересно, что только 13% респондентов считают текущую ситуацию на рынке пузырем, хотя при этом рекордное количество фонд-менеджеров заявляют о том, что они принимают «более высокие, чем обычно» риски. На максимумах находятся ожидания по прибыли, по увеличению наклона кривой доходности, по инфляции на следующие 12 месяцев. В качестве наиболее перекупленных торговых идей чаще всего упоминаются длинные позиции в акциях технологических компаний и в биткоине (который уже торгуется выше 50 тыс. долл.), а также короткие позиции в долларе. Инвесторы, ожидающие разворота тренда, вполне могут открывать противоположные позиции.

Результаты опроса служат предупреждением о том, что инвесторы в акции в большинстве своем могут неверно оценивать ситуацию в экономике и на рынках. Финансовые регуляторы, конечно, никогда не признают риски надувания пузыря, поскольку в противном случае им придется отвечать на вопрос о том, какие меры они реализуют в этой связи. Федрезерв на данном этапе не может ужесточить монетарную политику, а так называемые макропруденциальные инструменты для сдерживания роста долговой нагрузки и рыночных спекуляций пока не задействованы.

Остановить рост доходности 10-летних казначейских облигаций могут два события. Первым можно назвать падение рынка акций, которое может быть спровоцировано схлопыванием «всепузыря». С учетом рисков последующей рецессии доходность откатится ниже 1,0%, но что тогда будет делать Федрезерв – вновь наращивать объем стимулирующих мер? Вторым событием может быть решение Федрезерва использовать инструмент контроля кривой доходности на основании того, что чрезмерное повышение доходности 10-летних UST является угрозой для восстановления экономики США. Никто не скажет точно, на каком уровне доходности регулятор примет такое решение, хотя большинство обозревателей согласились бы с предположением, что рост выше 1,50% будет достаточным основанием.

Если инфляция начнет расти, то контроль кривой доходности сам по себе может не удержать ее от ускорения до уровней гораздо выше привычных. Реальные процентные ставки останутся отрицательными, при этом более высокие темпы инфляции будут уменьшать потенциальную доходность инвестиций. Как следствие, с точки зрения макроэкономики динамика инфляции является основным вопросом и главным фактором, определяющим направление финансового рынка. Однозначного ответа сейчас не существует, однако трудно представить, что монетарное и фискальное стимулирование не будет разгонять инфляцию, – тем более что оно уже привело к сильному подорожанию финансовых активов. Следующим этапом инфляционного цикла будет повышение стоимости товаров и труда. Сторонникам теории дезинфляции остается надеяться, что наклон кривой Филлипса не изменится, бесконечная стагнация продолжится, а сырьевой суперцикл – это лишь плод воображения.