Макроэкономический обзор: Риски ускорения инфляции

Одним из вопросов, наиболее активно обсуждаемых сейчас инвесторами, является вопрос о перспективах инфляции. Какова вероятность, что на смену нескольким десятилетиям дезинфляции грядет эпоха существенно более высоких темпов роста цен? По мнению одной из сторон дискуссии, благодаря сохраняющимся разрывам выпуска и усугубляемым цифровизацией и роботизацией низким уровни занятости предложение и дальше будет превышать спрос, а многолетние негативные демографические тенденции и ограничивающие рост цен технологические инновации вполне смогут нивелировать любой потенциальный рост инфляционного давления.

В случае экономически развитых стран это фактически означает, что следующее десятилетие станет еще одним десятилетием «бесконечной стагнации» с элементами «японификации» – то есть, по сути, ничего не изменится. В силу целого ряда причин – падения скорости обращения денег, возникновения ловушек ликвидности, высоких уровней сбережений и огромных объемов долга, резко ограничивающих эффективность трансмиссионного механизма монетарной политики – такие меры, как количественное смягчение, нулевые и отрицательные процентные ставки, так и не смогли вызвать общего повышения инфляции. Что касается мер фискальной политики, то рекордные размеры долга в процентном отношении к ВВП также сильно уменьшают их мультипликативный эффект, а при некоторых условиях этот эффект даже может становиться отрицательным. Иными словами, «фискальное стимулирование», выражающееся лишь в наращивании и без того рекордных уровней долга, не работает. В лучшем случае смягчение фискальной политики дает временный эффект стимулирующий эффект, очень быстро сходящий на нет.

Как мы отмечали во вчерашнем выпуске нашего обзора, эти же рассуждения лежат в основе текущей позиции финансов-экономических властей США, включая Федрезерв и Минфин. В рамках обновленной монетарной политики Федрезерв выразил готовность мириться с превышением цели по инфляции, но не уточнил, на сколько и в течение какого времени.

В ближайшем будущем ужесточать монетарную политику ФРС не собирается – будь то традиционным путем через повышение ключевой ставки или через сворачивание программы количественного смягчения, в рамках которой регулятор ежемесячно приобретает активы на 120 млрд долл. Председатель ФРС Джером Пауэлл аргументирует такую позицию в том числе снижением уровня экономической активности населения, отмечая, что безработица в США, по оценкам ФРС, в настоящий момент составляет 10%. Как можно говорить о проблеме инфляции при таком состоянии американского рынка труда?

Джанет Йеллен в свою бытность председателем ФРС также рассматривала рынок труда в качестве приоритетного направления работы. Тогда ставилась задача приблизить безработицу к «равновесному» уровню, который для Федрезерва всегда был ниже фактического. Эффективность смягчения денежно-кредитной политики как инструмента создания рабочих мест – вопрос довольно спорный. Для работодателей большее значение имеют такие аспекты, как налоги с фонда оплаты труда, вопросы регулирования трудовых взаимоотношений и производительность труда.

Взятый администрацией Байдена курс на повышение налогов, увеличение минимального размера оплаты труда и ужесточение трудового законодательства может привести к нежелательным последствиям. В частности, согласно опубликованным недавно оценкам Бюджетного управления Конгресса США (CBO), планируемое повышение минимальной зарплаты приведет к потере 1,4 млн рабочих мест. Йеллен уже в своем новом качестве министра финансов полностью поддерживает предложенный Белым домом пакет мер фискального стимулирования экономики на сумму 1,9 трлн долл., который некоторые другие эксперты, включая экс-главу Минфина Ларри Саммерса, считают слишком большим и потенциально проинфляционным. Бывший председатель Совета экономических консультантов Джейсон Фурман отметил, что с учетом 900 млрд долл., направленных на поддержку экономики в декабре прошлого года, это составляет 300 млрд долл. в месяц на протяжении девяти месяцев действия программы. Для понимания общей картины: ВВП США сейчас примерно на 80 млрд долл. ниже докризисного тренда, а доходы – примерно на 20 млрд долл. Таким образом, программы стимулирования экономики не только нивелируют данный разрыв, но и, компенсируя недополученные доходы, помогают сократить разрыв в расходах. Согласно инструменту Money Tracker, который регулярно обновляет Комитет по ответственному федеральному бюджету, на текущий момент совокупный размер распределенных бюджетных средств составляет 3,5 трлн долл.; действия Федрезерва обеспечили 2,6 трлн долл. Между тем за последние 12 месяцев в глобальном масштабе объем мер поддержки экономики центробанками достиг 13,3 трлн долл. (15% глобального ВВП).

Даже профессор Пол Кругман указывает на то, что для американских домохозяйств спад начался с гораздо более низкими уровнями долга (например, погашаются долги по кредитным картам), и в данный момент в экономике существует большой отложенный спрос. По мнению Кругмана, после пандемии, когда жизнь начнет приходить в норму, расходы резко вырастут. Как отмечает Майкл Хартнет из Bank of America, вырастут как скорость обращения денег, так и активность людей. Аналитики из Morgan Stanley полагают, что к концу марта сбережения домохозяйств могут достигнуть 2 трлн долл. Многое зависит от того, сколько средств будет направлено на расходы, учитывая различия в распределении доходов с точки зрения склонности к потреблению и то, как много домохозяйства захотят сохранить на непредвиденный случай.

Уже наблюдаются некоторые признаки роста инфляции. Очевидно, что ультрамягкая политика ФРС уже привела к раздуванию цен на активы. Индикатор паники и эйфории от Citi регистрирует рекордно высокие уровни последней. Нашим читателям наверняка приходилось встречать графики, демонстрирующие связь между котировками американских акций и наращиванием объемов количественного смягчения. Доходности облигаций – как государственных, так и корпоративных – упали до многолетних минимумов, и есть явные признаки чрезмерной активности по сделкам IPO и размещениям через SPAC-компании, а также в сегменте криптовалют. В некотором смысле цена биткоина служит хорошим индикатором ликвидности для финансовых активов в целом. Рост денежной массы M2 в США достиг рекордных 25%, а агрегат M1 (наличные деньги и депозиты до востребования, т. е. легко доступные для расходования средства) разогнался до 67%! Рассчитываемый агентством Bloomberg индекс цен на сырьевые товары только что достиг нового максимума. Котировки Brent превысили 60 долл./барр. Цены на промышленные металлы также находятся на многолетних максимумах. Экономисты Bank of America пишут, что за период с 1950 г. реальные активы (сырьевые товары, недвижимость, предметы коллекционирования) показывают 70%-ю корреляцию с инфляцией, и что реальные активы опережают финансовые активы в росте стоимости в случае ускорения инфляции. В условиях повышенной инфляции, как правило, реальные процентные ставки становятся отрицательными, и доходность инвестиций в облигации и акции существенно снижается. Все это отражается в росте инфляционных ожиданий (5-летний своп на инфляцию в США через 5 лет торгуется на уровне 2,40%), при этом увеличивается наклон кривой доходностей казначейских облигаций. Другим показателем инфляции является ослабление доллара, т. е. потеря покупательной способности американской валюты. С марта прошлого года индекс доллара Bloomberg (BBDXY) упал почти на 14%.

Ускорение инфляции уже нашло отражение в субиндексе закупочных цен индекса ISM (аналогичные опросы, проводимые пятью федеральными резервными банками в своих регионах, показывают, что закупочные цены находятся на максимумах с июля 2018 г.). Планы малых предприятий в США по повышению цен на горизонте трех месяцев достигли самого высокого значения почти за десятилетие. Средняя почасовая заработная плата в США поднялась на 5,4% г/г, хотя эта тенденция отчасти обусловлена массовым увольнением низкооплачиваемых работников во время пандемии. Между тем уже появились признаки дефицита рабочей силы, что, возможно, отчасти является следствием щедрых пособий по безработице: некоторым оказывается выгоднее не работать. 33% респондентов опроса NFIB о состоянии малого бизнеса заявили, что у них есть вакансии, которые трудно заполнить. Этот уровень – один из самых высоких с 1965 г.! Если работодателям трудно заполнить вакансии, есть большая вероятность, что зарплаты начнут расти. Таким образом, признаков ускорения инфляции становится все больше.