Макроэкономический обзор: Время действовать

По мнению министра финансов США Джанет Йеллен, сейчас самое время предпринимать масштабные шаги для поддержки экономики. Об этом она заявила в пятницу на встрече министров финансов стран «большой семерки», призвав их не откладывать реализацию фискальных стимулирующих мер. По словам Йеллен, нынешний высокий уровень экономической неопределенности позволяет финансово-экономическим властям разных стран сосредоточиться на решении таких задач, как сокращение разрыва выпуска, максимизация занятости и даже ускорение роста производительности труда и потенциального ВВП. Йеллен настаивает на том, что для реализации масштабных стимулирующих фискальных программ лучшего времени, чем сейчас, когда стоимость заимствований находится на многолетних минимумах, просто не найти, и обеспечение необходимых темпов экономического роста вкупе с улучшением ситуации на рынке труда важнее возможных финансово-экономических последствий, к которым в будущем могут привести дальнейший рост бюджетных дефицитов и соотношения долга и ВВП. Эту точку зрения разделяет и глава ФРС Джером Пауэлл. В своем выступлении в прошлый четверг он указал на ряд структурных проблем американского рынка труда, в частности отметив «самое большое 12-месячное снижение уровня экономической активности населения как минимум с 1948 г.». По оценке Пауэлла, реальный уровень безработицы в США около 10%. Принцип таргетирования средней инфляции, которому с недавних пор следует ФРС, и фокус на достижении максимальной занятости, по сути, позволяют американскому центробанку не обращать внимания на ускорение инфляции (будь то индекс ИПЦ или базовая инфляция расходов на личное потребление (PCE)). Федрезерв исходит из того, что любое превышение целевых показателей инфляции – это всего лишь догоняющий рост после многих лет отставания. Интересно, что Федрезерв старательно избегает говорить как о том, какое по величине превышение целевого уровня инфляции является для него приемлемым, так и о том, в течение какого времени такое превышение может считаться допустимым.

Из этого следует, что в обозримом будущем ускорение инфляции едва ли заставит ФРС начать ужесточать денежно-кредитную политику. И это, пожалуй, объясняет, почему мировые рынки акций продолжают обновлять максимумы (на прошлой неделе глобальные фонды акций зафиксировали рекордный приток средств в размере 58 млрд долл.), а доходности американских мусорных облигаций – держаться на рекордных минимумах. Следует также отметить, что официальные индикаторы инфляции (в США в индексе ИПЦ большую долю занимают косвенно оцениваемые расходы на аренду жилья) с большой долей вероятности занижают реальную стоимость жизни. На самом деле в большинстве ведущих экономик мира власти специально выстраивают состав индексов ИПЦ таким образом, чтобы ограничивать размер индексации пенсий и зарплат в госсекторе, а также индексацию государственных ценных бумаг с защитой от инфляции.

Другие индикаторы инфляции, особенно стоимость финансовых активов, показывают значительно более высокие темпы роста цен, причем не только на рынках акций и облигаций. В США цены на жилье, согласно индексу Кейса – Шиллера, в настоящий момент во всех крупных городах превысили уровни, зафиксированные в период кризиса сабпрайм-ипотеки. Медианная реальная заработная плата в США долгое время стагнировала на фоне увеличения имущественного неравенства, однако сейчас темпы ее роста составляют приблизительно 5%. Конечно, данные могут быть искажены воздействием пандемии на тенденции временной и постоянной занятости, но даже с учетом этого фактора их не следует отбрасывать как нерелевантные. Цены на сырьевые товары также на подъеме. Котировки Brent достигли 63 долл./барр., а некоторые стратеги по инвестициям с Уолл-стрит даже начали говорить о возобновлении «сырьевого суперцикла» благодаря восстановлению мирового спроса, в том числе скорой реализации отложенного спроса в экономике после широкой вакцинации населения и снятия (даже неполного) карантинных ограничений. Последние данные по ВВП Японии и Сингапура, а также по экспорту Южной Кореи также дают основания для оптимизма. Ручир Шарма в сегодняшнем выпуске Financial Times пишет, что развивающиеся страны в большинстве своем проводили экономические реформы и, направив на стимулирование экономики в среднем лишь 9% ВВП против 33% в развитых странах, теперь в перспективе могут показать уверенный рост.

По оценке экономистов Morgan Stanley, сбережения домохозяйств в США в настоящий момент составляют 1,5 трлн долл., а к началу марта превысят 2 трлн долл. (9,5% ВВП). Вопрос в том, как быстро эти сбережения начнут превращаться в расходы. Точный ответ не позволяет дать фактор распределения: основная часть этих сбережений принадлежит домохозяйствам с самым высоким уровнем доходов, для которых характерна меньшая предельная склонность к потреблению. Домохозяйства с низким уровнем доходов, у которых более высокая предельная склонность к потреблению и отсутствуют сбережения, имеют относительно более высокую долговую нагрузку. В этой ситуации возникает риск, что стимулирующие выплаты вместо потребления будут использованы для погашения долгов или пополнения сбережений.

Учитывая, что «пакет Байдена» преимущественно компенсирует недополученные доходы, нет сомнений в том, что личные доходы, в том виде, в котором они учитываются при подсчете ВВП, во втором и, возможно, третьем кварталах довольно резко вырастут. Оценивая эффект от фискального пакета, большинство аналитиков концентрируются на разрыве выпуска, то есть на разнице между фактическим и потенциальным ВВП. Проблема состоит в том, что разрыв выпуска не поддается прямому измерению, и его оценка всегда приблизительна. Сторонники фискальной экспансии полагают, что разрыв выпуска сейчас достаточно широк для того, чтобы монетарные власти начали действовать по-крупному, не рискуя чрезмерно разогнать инфляции. Однако, по мнению экс-министра финансов США Ларри Саммерса, фискальная экспансия, которая с марта прошлого года достигла 5–6 трлн долл. и является самой значительной в истории США, если не брать в расчет Первую и Вторую мировые войны, вполне способна вызвать резкое ускорение роста цен. Учитывая масштабы монетарной и фискальной экспансии в США и в мире, эту угрозу нельзя игнорировать. Денежная масса во всех ведущих экономиках растет двузначными темпами, и если оборачиваемость денег начнет расти, номинальные темпы роста ВВП (реальные темпы роста ВВП + инфляция) также вырастут.

Некоторые экономисты считают, что высокие уровни долга ослабят проинфляционный эффект фискальной экспансии, т.к. экономический рост и увеличение уровня долга в экономике связаны обратно пропорциональной зависимостью. Другие комментаторы отмечают кратковременный проинфляционный эффект фискальной экспансии, приводя в пример снижение налогов, объявленное администрацией Трампа в 2018 г. Еще один аргумент заключается в том, что программы количественного смягчения с момента их запуска еще примерно десять лет назад так и не привели к ускорению инфляции. На это можно возразить, что предыдущие программы количественного смягчения не выходили за рамки взаимоотношений между ФРС, первичными дилерами и Минфином США. Федрезерв размещал на счетах первичных дилеров средства, которыми оплачивались покупаемые Федрезервом казначейские облигации США и ипотечные ценные бумаги. Федрезерв монетизировал долг при помощи своих первичных дилеров, которые выполняли роль канала распределения средств. В нынешней ситуации количественное смягчение вкупе с возросшими государственными расходами (включая прямые выплаты домохозяйствам – так называемые вертолетные деньги) способно более эффективно стимулировать рост реальной экономики и инфляции.

Таким образом, инфляция представляет собой ключевой фактор риска для финансовых рынков, поскольку подрывает потенциал реальной доходности инвестиций. С целью завуалировать этот побочный эффект власти могут прибегнуть к «финансовой репрессии» через введение контроля кривой доходности, что приведет к смещению реальных процентных ставок в отрицательную зону и снижению покупательной способности валют. Вопрос в том, как в условиях «пузыря всего» Федрезерв будет нормализовать свою политику после длительного периода беспрецедентной монетарной экспансии.