Рубль: глобальные рынки продолжили отыгрывать рост инфляции

Рубль: глобальные рынки продолжили отыгрывать рост инфляции. 

В пятницу наклон кривой UST вновь начал расти – 30-летний выпуск вырос в доходности на 6 бп, до 2,01%, 10-летний – на 5 бп, до 1,21%, что в обоих случаях является максимумами с февраля 2020 г. Рост наклона кривой по-прежнему поддерживается значительным объемом предложения, ожиданиями скорого принятия пакета мер поддержки экономики на сумму 1,9 трлн долл. и мягкой риторикой представителей ФРС и министра финансов США Джанет Йеллен. На состоявшемся в пятницу заседании G7 Йеллен снова говорила о том, что для монетарных властей пришло время действовать по-крупному, чтобы поддержать экономику. Между тем президент ФРБ Далласа Роберт Каплан отметил, что восстановление рынка труда будет медленным, и экономика по-прежнему находится не в лучшем состоянии. Его мнение подтвердилось опубликованным в тот же день индексом потребительских настроений Университета Мичигана, который снизился на 2,8 пункта, до 76,2, что представляет собой 3-месячный минимум. Индекс ожиданий опустился до 69,8, самого низкого значения с августа 2020 г.

Рынки акций в пятницу закрылись в плюсе. MSCI EM и DAX выросли на 0,1%, FTSE 100 – на 0,9%, S&P 500 – на 0,5%. Азиатские рынки были закрыты по случаю празднования нового года по лунному календарю. Цена нефти Brent выросла на 2,1%, до 62,4 долл./барр. – трейдеры делают ставки на снижение объема поставок из-за перебоев с добычей в Техасе, связанных с неблагоприятными погодными условиями.

Индекс доллара (DXY) вырос на 0,1%. Валюты развивающихся стран закрылись практически без изменений по отношению к доллару, за исключением южноафриканского ранда (+0,5%). Тайский бат и турецкая лира ослабли на 0,1–0,2%, индийская рупия, бразильский реал и мексиканское песо укрепились на 0,1%. Рубль двигался наравне с другими валютами развивающихся стран: утром он подешевел, однако после начала торгов в США вернулся к прежнему уровню (73,6 за доллар). На внутридневном минимуме рубль протестировал отметку 74,4 за доллар, что близко к 50-дневной скользящей средней. Оборот торгов в сегменте USDRUB_TOM был довольно высоким и составил 4,0 млрд долл., однако основной объем пришелся на утро. Стоит отметить, что разворот динамики после достижения внутридневного минимума произошел на сравнительно низких объемах, что может свидетельствовать о том, что это движение было обусловлено скорее динамикой валют развивающихся стран, нежели спросом со стороны локальных инвесторов.

Неделя начнется спокойно – сегодня рынки США закрыты по случаю Президентского дня, тогда как Китай все еще празднует Новый год. Основные макроэкономические публикации недели – протоколы последних заседаний FOMC и ЕЦБ. Кроме того, Индия и Турция объявят свои решения по процентным ставкам.


Денежный рынок: спрос на репо Банка России существенно снизится; мы пересмотрели целевой уровень 9x12 FRA. 

В понедельник, 15 февраля, Федеральное казначейство проведет аукцион репо на срок 273 дня с очень крупным лимитом в 500 млрд руб. Также возобновляются операции однодневного репо: на первом в этом году аукционе, который также состоится сегодня, лимит установлен в размере 100 млрд руб. Помимо перечисленных операций, на этой неделе запланирован аукцион 63-дневных депозитов на сумму 50 млрд руб., который должен состояться в четверг. Возврат Казначейских средств на этой неделе ограничится депозитами на 100 млрд руб., срок погашения которых наступает в среду. Мы полагаем, что длинный аукцион репо Федерального казначейства вкупе со значительно выросшим объемом свободных средств в банковской системе приведут к значительному падению спроса на операции долгосрочного репо Банка России. Привлечение средств Казначейства обходится банкам дешевле (на 273-дневном аукционе Казначейства минимальная ставка находится на уровне RUONIA, в то время как по операциям ЦБ ставки составляют 4,35% на 1 месяц и ключевая ставка +25бп на 1 год), а лимит, как уже говорилось выше, весьма значителен. Если в январе в рамках месячного репо с ЦБ банки заняли 1,1 трлн руб., тот на этот раз, учитывая возможность привлечения длинных средств Казначейства, спрос на месячном аукционе, как мы считаем, не превысит 500 млрд руб. и даже может опуститься ниже 100 млрд руб. При этом лимит в 500 млрд руб. на длинном аукционе репо Казначейства, скорее всего, будет выбран полностью, заместив для банков финансирование от ЦБ РФ. Отметим, что, несмотря на улучшение ситуации с ликвидностью в банковской системе, Банк России решил не менять лимиты по своим операциям репо – они составят 1,5 трлн руб. для месячного аукциона и 100 млрд руб. для годового.

Однодневные ставки в пятницу снизились, как мы и ожидали. Ставка RUONIA, по нашим оценкам, находилась чуть выше 3,90% (против 4,02% в четверг), а средняя стоимость однодневного долларового свопа опустилась на 4 бп, до 3,89%. Мы ожидаем, что сегодня оба индикатора останутся примерно на тех же уровнях, а их дальнейшая динамика будет в основном зависеть от результатов операций Банка России, включая завтрашний недельный депозитный аукцион. Более длинные ставки денежного рынка заметно выросли после объявления решения Банка России по ключевой ставке. Кривая процентных свопов сместилась вверх на 11–15 бп, в том числе годовая ставка IRS завершила неделю на отметке 5,17%, 5-летняя составила 6,09%, а 10-летняя – 6,57%. Кросс-валютные ставки повысились менее значительно: в терминах OIS годовая ставка NDF поднялась на 8 бп (до 4,31%), а 5-летняя ставка кросс-валютного свопа – на 7 бп (до 4,70%). Котировки FRA выросли на 12–16 бп, в результате чего ставки 3x6 и 9x12 FRA достигли 5,02% и 5,29% соответственно. Такое повышение ставок мы находим несколько избыточным и ожидаем, что в ближайшие дни они скорректируются вниз. Однако с учетом того, что, согласно риторике Набиуллиной на пресс-конференции по итогам решения, ЦБ фактически исключил снижение ключевой ставки в своем базовом сценарии, отныне рынок, как мы полагаем, будет закладывать более высокую, чем до сих пор, вероятность ее повышения в будущем. Исходя из этого, на данном этапе положительный наклон кривой FRA выглядит оправданным, однако мы считаем, что он должен быть намного менее крутым. В связи с этим мы повышаем целевое значение ставки 9x12 FRA до 5,0% (против 4,90% ранее), но при этом по-прежнему рекомендуем получать ставку, считая, что актуальность данной торговой идеи даже выросла по итогам решения ЦБ и реакции рынков на него. На наш взгляд, недавние изменения ставок денежного рынка переоценивают изменения в риторике и прогнозах ЦБ. Между тем 3-месячная ставка MosPrime снизилась еще на 3 бп, до 4,83%, сместившись в границы нашего прогнозного интервала (ключевая ставка +50–60 бп).


ОФЗ: Банк России отказался от мягкой риторики; спреды 10-летних ОФЗ к ключевой ставке обновили максимум с марта 2020 г. 

На заседании в минувшую пятницу Банк России сохранил ключевую ставку на прежнем уровне в 4,25%, но при этом его риторика стала более жесткой. Если в декабре основной сигнал регулятора состоял в том, что «Банк России будет оценивать пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки», то теперь он звучит следующим образом: «При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике». Также раньше ЦБ говорил о преобладании дезинфляционных рисков, а в пятничном пресс-релизе охарактеризовал инфляционные риски как «сбалансированные». Исходя из этих соображений, Банк России повысил прогноз годовой инфляции за 2021 г. с +(3,5–4,0)% до +(3,7–4,2)%. Прогноз роста ВВП за 2021 г. оставлен без изменений: +(3,0–4,0)% г/г. Учитывая, что в 2020 г. размер экономики сократился на 3,1% г/г, новый прогноз предполагает более быстрое восстановление к допандемическим уровням, что, по расчетам Банка России, может произойти уже в этом году (ранее ЦБ исходил из того, что к допандемическим уровням экономика вернется только в 1к22). Председатель Банка России Эльвира Набиуллина в ходе пресс-конференции заявила, что потенциал для смягчения денежной политики исчерпан, но говорить о сроках возвращения к нейтральной политике слишком рано. Набиуллина упомянула, что на состоявшемся заседании Совет директоров не рассматривал ни снижение, ни повышение ключевой ставки, и базовый сценарий ЦБ предполагает сохранение мягкой денежной политики (то есть ключевая ставка ниже 5%) до конца 2021 г. Набиуллина также объявила, что с апреля Банк России начнет публиковать прогноз траектории ключевой ставки.

Перед заседанием Банка России доходности ОФЗ продолжали расти на опасениях, связанных с ростом предложения облигаций. К моменту объявления решения по ключевой ставке доходности повысились на 5–8 бп, прежде всего вследствие продажи бумаг локальными игроками. Чуть более жесткий, чем ожидалось, тон заявления регулятора подтолкнул кривую еще выше, и по итогам пятничной сессии ОФЗ выросли в доходности в среднем на 10 бп по всей длине кривой. Наиболее слабый результат показали 10-летний ОФЗ-26235 (YTM 6,65%), 6-летний ОФЗ-26207 (YTM 6,08%) и 5-летний ОФЗ-26219 (YTM 5,99%), прибавившие в доходности по 11 бп. Самый длинный из выпусков с фиксированным купоном, 18-летний ОФЗ-26230, поднялся в доходности всего на 6 бп, закрывшись на отметке 6,98%. Реальная доходность 9-летнего инфляционного линкера ОФЗ-52003 (YTM 2,52%) повысилась на 4 бп. Оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже составил 26 млрд руб., из которых 70% пришлось на длинные и короткие облигации с фиксированным купоном.

На прошлой неделе иностранные инвесторы выступили продавцами ОФЗ в нетто-выражении. Общий отток средств нерезидентов составил 61 млрд руб., что представляет собой максимальный недельный отток с марта 2020 г. Наиболее активно иностранные инвесторы выходили из среднесрочных бумаг, общий объем продажи которых достиг 39 млрд руб. Отток из коротких облигаций составил 26 млрд руб. Интересно отметить, что значительных продаж длинных ОФЗ не наблюдалось – наоборот, был зарегистрирован приток иностранных инвестиций в этот сегмент в объеме 4 млрд руб. Мы расцениваем это как обнадеживающий сигнал, указывающий на то, что на текущих уровнях длинные ОФЗ начали выглядеть привлекательно в глобальном контексте. В частности, на минувшей неделе 12 млрд руб. было инвестировано в 14-летний ОФЗ-26233 (YTM 6,94%).

Поднявшись за последнюю неделю на 30 бп, доходности ОФЗ достигли максимума с начала–середины апреля 2020 г., когда наблюдался пик первой волны пандемии коронавируса. На тот момент ключевая ставка Банка России составляла 6% (на 175 бп выше текущего значения), из чего следует, что спреды ОФЗ сейчас находятся на более высоких уровнях, чем в апреле 2020 г. Текущий спред 10-летних ОФЗ относительно ключевой ставки составляет 225 бп, что в точности соответствует пиковым значениям, наблюдавшимся в период коррекции в марте 2020 г. Еще сильнее бросается в глаза разница между текущим спредом (225 бп) и его пиковым значением 2018 г., когда в сентябре даже на волне санкционной риторики он достиг всего 180 бп. С точки зрения наших ожиданий денежно-кредитной политики, текущие оценки ОФЗ выглядят привлекательно, поскольку мы ожидаем, что вплоть до конца 1к22 ключевая ставка останется на отметке 4,25%. Мы также сомневаемся в том, что после перехода к ужесточению денежной политики Банк России поднимет ключевую ставку выше 5%, представляющих собой нижнюю границу интервала «нейтральной политики» по определению ЦБ. Вместе с тем мы не исключаем, что волатильность ОФЗ с фиксированным купоном в ближайшее время сохранится, если Минфин продолжит предлагать инвесторам высокие премии на первичных аукционах. В пользу вероятности такого сценария свидетельствует тот факт, что квартальный план заимствований (на общую сумму 1 трлн руб.) пока выполнен всего на 13%, при этом Минфин не собирается предлагать к размещению флоутеры. На прошлой неделе оба выпуска ОФЗ-ПД были размещены с премией по доходности в 12 бп (максимум с апреля 2020 г.), что демонстрирует явный приоритет объема размещения для Минфина по сравнению с ценой.