Макроэкономический обзор: Инфляция в центре внимания

Сегодня в США выходят январские данные по инфляции. По прогнозам экономистов, месячный рост цен составит 0,3%. При таких темпах к маю годовая инфляция может превысить 4%. По итогам декабря годовая инфляция в США составила 1,4% (т.е. по-прежнему была заметно ниже целевых 2%), а базовая инфляция (без учета цен на продукты питания и энергоносители) достигла 1,6%. Наиболее интересным моментом последнего релиза было снижение (на 7% г/г) цен на энергоносители, которое и оказало основное давление на общий рост цен. В том числе цены на бензин и мазут за год упали на 15–20%. Очевидно, что сейчас ситуация начинает меняться. Цены на нефть за последнюю пару недель заметно выросли, а с начала ноября прошлого года баррель сорта Brent подорожал примерно на 20 долл. Годовая инфляция в продовольственном сегменте, согласно данным за декабрь, составила 3,9%. Сырьевой индекс CRB и индекс цен на промышленные металлы Bloomberg только что достигли очередных максимумов. Еще одним важным фактором является динамика средней заработной платы, темпы роста которой в США сейчас составляют 5,4%. Не лишним будет напомнить и об исключительно высоких темпах роста денежной массы M2, уже достигших 26%.

Экс-министр финансов США Ларри Саммерс недавно вызвал оживленную дискуссию, указав на потенциальные инфляционные последствия «пакета Байдена». Основную часть этого пакета составляют государственные выплаты домохозяйствам, которые заметно повысят уровень личных доходов населения. На данный момент темпы роста заболеваемости коронавирусом в США находятся на 3-месячном минимуме, и снятие карантина неизбежно приведет к реализации отложенного спроса. В 2020 г. торговый дефицит США, который является прокси-индикатором потенциального инфляционного спроса, достиг нового максимума.

Цены на жилье в США уже превысили пиковые значения, зафиксированные во время последнего мирового экономического кризиса, и вливаемая Федрезервом ликвидность сыграла заметную роль в достижении рынком акций США новых максимумов. С этой точки зрения Саммерс, конечно, прав. С учетом «пакета Байдена» стоимостью 1,9 трлн долл., который, по всей видимости, будет принят в начале или середине марта, общий объем принятых за последние 12 месяцев программ фискального стимулирования экономики США составит 15% ВВП (о деталях процесса утверждения бюджета в Сенате можно прочитать здесь). Рынок UST закладывает перспективы ускорения роста цен, на что указывает уровень 10-летней вмененной инфляции, поднявшийся до максимумов с 2018 г.

И Минфин США, и Федрезерв готовы мириться с более высоким уровнем инфляции, поскольку в настоящий момент свою главную задачу они, судя по всему, видят в том, чтобы обеспечить американской экономике достаточную поддержку для возвращения к доковидным трендам. На более отдаленном горизонте ставится цель повышения потенциала ВВП, темпы роста которого снижаются уже длительное время. Можно ли стимулировать экономический рост силами монетарной и фискальной политики в условиях неблагоприятной демографической ситуации и замедления роста производительности труда, а также рекордного уровня долга в процентном отношении к ВВП – вопрос спорный.  В сегодняшнем докладе о состоянии рынка труда председатель ФРС Джером Пауэлл, скорее всего, подтвердит намерение Федрезерва добиваться максимального уровня занятости. Заметим, что срок полномочий Пауэлла на посту главы ФРС истекает 5 февраля 2022 г., но, по опыту прошлых лет, новый президент, как правило, продлевает полномочия действующего главы Федрезерва (исключение составили только Артур Бернс в 1977 г. и Джанет Йеллен в 2017 г.).

Конечно же, следует учитывать существование множества структурных проблем, включая снижение экономической активности населения и увеличение числа тех, кто заинтересован только в полной занятости и не может подыскать подходящее место работы. В этих условиях восстановление экономики может развиваться по так называемой K-образной траектории, когда кто-то выигрывает, а кто-то остается «за бортом». Еще одним предметом жарких споров является то, насколько ультрамягкая политика ФРС усугубила имущественное неравенство. Как отмечает авторитетный экономический обозреватель Амброз Эванс-Притчард, средний гендиректор компании из состава S&P 500 зарабатывает в 357 раз больше, чем средний сотрудник на неруководящей должности. Колоссальный скачок по сравнению с разницей в зарплатах между ними примерно в 20 раз в середине 1960-х годов и 28 раз – в конце президентского срока Рональда Рейгана. Возможно, более эффективным способом решения проблем рынка труда стали бы программы переобучения и повышения квалификации персонала.

Эванс-Притчард полагает, что введение налога на богатство может стать обычной практикой для развитых стран. Десять процентов самых обеспеченных американцев в 2020 г. располагали активами чистой стоимостью 80 трлн долл., или 375% ВВП США. Налог на богатство со ставкой 5% принес бы стране 4 трлн долл., или 20% ВВП, чего хватит для оплаты связанных с пандемией расходов, которые сейчас финансируются за счет увеличения дефицита бюджета. Отдельно отметим, что Белый дом, конечно, из благих намерений предлагает повысить минимальную заработную плату с 7,25 долл. до 15 долл. в час, однако, по расчетам Бюджетного управления Конгресса (CBO), такое решение может лишить работы 1,4 млн человек, прежде всего представителей молодого поколения и людей с более низким уровнем образования.

Риск заключается в том, что Федрезерв может неверно оценивать воздействие монетарных и фискальных стимулов как на инфляцию, так и на финансовую стабильность. Инвесторы не принимают в расчет чрезмерно высокие оценки акций на мировых рынках, которые продолжают обновлять максимумы. В составе S&P 500 доля бумаг, оцененных выше 20x по мультипликатору P/E, а также капитализация пяти крупнейших компаний в процентном отношении к индексу достигли рекордно высоких уровней. Как указывает Goldman Sachs на основе данных с 1965 г., рост американских акций резко замедляется, когда доходность 10-летних казначейских облигаций повышается на два стандартных отклонения за месяц. В настоящий момент это соответствует росту доходности на 36 бп за месяц. Согласно прогнозам банка, доходность 10-летних UST к концу текущего года составит 1,50%, а к концу 2022 г. поднимется до 1,85%. Однако рынки, как правило, имеют плохую привычку приближать такие прогнозы.

Между тем китайские рынки акций также бьют рекорды на пороге нового года по лунному календарю. В январе инфляция в Китае составила плюс 0,3%, сместившись в положительную зону по сравнению с минус 0,3% в предыдущем месяце. Больший интерес представляет отчет о динамике денежной массы и кредитования за январь. Общий объем социального финансирования (наиболее широкий индикатор роста кредитования) по итогам месяца увеличился до 5,17 трлн юаней, что в долларовом выражении эквивалентно сумме покупок активов Федрезервом в рамках программы количественного смягчения за шесть месяцев! Не совсем понятно, как это соотносится с заявлениями центробанка Китая о необходимости сокращения в среднесрочной перспективе долговой нагрузки в экономике, которая уже достигла 280% ВВП. Но пока заемное финансирование будет оставаться доступным, инвесторы будут продолжать активно вкладывать в китайские (и не только в китайские) акции.