Макроэкономический обзор: К новым максимумам

Рынки акций продолжают уверенно расти. Для индекса S&P 500, вплотную приблизившегося к 4000-й отметке, последние дни стали самым результативным периодом с августа прошлого года. Инвесторы игнорируют явные признаки перегрева (такие как завышенные значения рыночных мультипликаторов), черпая вдохновение в  непрекращающемся притоке центробанковской ликвидности и в ожидании новых фискальных мер, которые как раз сейчас обсуждает Конгресс США. Кроме того, поддержку настроениям оказывает снижение уровней заболеваемости коронавирусом и растущие масштабы вакцинации населения, особенно в США и Великобритании.

По сообщениям СМИ, демократы предлагают утвердить выплаты в размере 1400 долл. всем американцам, зарабатывающим менее 75 000 долл. в год, и парам с доходом на двоих менее 150 000 долл. в год. В нашем вчерашнем материале мы упоминали слова экс-министра финансов США Ларри Саммерса о потенциальном проинфляционном эффекте «пакета Байдена» стоимостью 1,9 трлн долл. Участники рынка казначейских облигаций США, судя по всему, вполне осознают инфляционные риски, на что указывает уровень 10-летней вмененной инфляции, достигший максимума с 2014 г. Доходность 30-летних UST вчера протестировала 2%-ю отметку (1,94% сегодня утром). Разрыв в доходностях между американскими Treasuries и немецкими Bunds, по данным Bloomberg, находится на рекордном уровне (реализация программы фискальной рефляции в еврозоне буксует, поскольку для получения средств из Фонда восстановления странам ЕС необходимо представлять детальный бюджетный план). Цены на сырьевые товары продолжают расти, а нефть Brent уже торгуется выше 60 долл./барр.

Однако Белый дом в меньшей степени обеспокоен инфляционными рисками, а основное внимание сосредотачивает на снижении безработицы и поддержании процесса восстановления экономики. Фокус Белого дома на масштабных действиях поддержала и новый министр финансов США Джанет Йеллен, которая во главу угла ставит максимизацию занятости – задачу, являвшуюся для нее приоритетной и в период ее работы на посту председателя ФРС.

Для экономистов из числа представителей Демпартии ключевой интерес представляют сокращение разрыва выпуска в экономике США (то есть разницы между фактическим и потенциальным размером ВВП) и повышение потенциала роста ВВП. В наших предыдущих обзорах мы упоминали различные оценки перспективы сокращения разрыва выпуска, которые, например, приводит Бюджетное управление Конгресса США (CBO). Но не следует забывать, что потенциальный ВВП не является объективно наблюдаемым феноменом, и поэтому любые его оценки носят приблизительный характер.

Показатель разрыва выпуска, соответственно, также не является точным индикатором, хотя и занимает важное место среди составляющих различных правил монетарной политики – таких как правило Тейлора (Taylor Rule), в котором значение ключевой ставки центробанка является функцией от величины разрыва выпуска. Исходя из этого правила, монетарная политика должна ужесточаться, когда фактический ВВП превышает свой потенциал, и, наоборот, смягчаться, когда фактический ВВП ниже потенциального. Согласно большинству расчетов, в течение текущего года пакет мер фискальной поддержки экономики позволит закрыть существующий разрыв выпуска. Если реализация запланированных мер повлечет за собой ускорение инфляции, то Федрезерв, как известно, будет готов мириться с превышением цели по инфляции, составляющей 2%, с учетом пространства, возникшего в результате предыдущего отставания.

Неизвестным остается то, какое превышение цели по инфляции для Федрезерва является приемлемым, и то, как долго он готов его «терпеть». Вероятнее всего, в ближайшее время регулятор будет оценивать инфляционное давление как умеренное. Глава ФРС Джером Пауэлл завтра выступает с докладом о состоянии американского рынка труда. Но рынок казначейских облигаций может иметь свое мнение, отличное от заявлений тех, кто утверждает, что дезинфляционный «ледниковый период» будет продолжаться еще долго.

В качестве главного определяющего фактора фискальной политики, возможно, лучше рассматривать не разрыв выпуска, а разрыв доходов, поскольку действующие с марта прошлого года программы поддержки во многом направлены на прямые выплаты домохозяйствам и предприятиям, компенсирующие их недополученные доходы. Что интересно, несмотря на рецессию, личные доходы американцев в 2020 г. благодаря таким выплатам не только не уменьшились, но и выросли. Обычно доходы домохозяйств в такие периоды падают ввиду роста безработицы, и существующие пособия не спасают ситуацию.

Помимо этого, текущая рецессия – в связи с введением карантинных ограничений – оказала гораздо большее давление на сектор услуг, чем на производство. Рост безработицы был в значительной степени обусловлен увольнениями низкооплачиваемых работников в секторе гостеприимства и досуга. После снятия карантинных ограничений вполне можно ожидать восстановление показателей временной занятости и личного дохода. С учетом предстоящего нового раунда фискального стимулирования общий объем реализованных за год мер достигнет 15% ВВП США, в результате чего разрыв доходов станет положительным и, следовательно, проинфляционным.

И действительно, если судить по данным опубликованного Федрезервом исследования потребительских ожиданий, стоимость жизни растет существенно быстрее, чем предполагает официальный индекс ИПЦ (свежие данные по инфляции будут опубликованы завтра). Потребители оценивают рост стоимости аренды жилья в 6,4% г/г (7-летний максимум), цен на газ – в 6,25%, а стоимости продовольствия и медицинского обслуживания – в 5,6% и 9,2% соответственно.

Goldman Sachs в своем последнем отчете повысил прогноз по реальным темпам роста ВВП США в 2021 г. с 6,6% до 6,8% (во втором квартале аннуализированный рост должен составить 11%). Кроме того, Goldman Sachs предполагает, что Федрезерв начнет сворачивать программу количественного смягчения раньше, чем ожидалось – в начале 2022 г., а первое повышение ставки по федеральным фондам произойдет в первой половине 2024 г. Такие темпы роста ВВП могут быть расценены как свидетельство «перегрева» и могут заставить и других экономистов начать пересматривать прогнозы в сторону более раннего ужесточения монетарной политики ФРС.

Одним из наиболее ярких проявлений продолжающегося роста глобальных финансовых рынков является динамика биткоина, который в очередной раз обновил исторический максимум на фоне заявленных Tesla инвестиций в объеме 1,5 млрд долл. (см. статью Лин Алден Bitcoin: Addressing the Ponzi Scheme Characterization от 31 января 2021 г.). Некоторые стратеги по акциям считают цену биткоина «опережающим индикатором ликвидности» для фондовых рынков. С ростом интереса со стороны инвестиционных менеджеров, таких как Blackrock и JP Morgan, происходит постепенная институционализация криптовалют. На встрече министров финансов G7 в эту пятницу будут обсуждаться в том числе цифровые валюты центральных банков.