Макроэкономический обзор: Инфляция и разрыв выпуска

Заявление бывшего министра финансов США Ларри Саммерса о том, что реализация предложенных президентом Байденом фискальных мер на сумму 1,9 трлн долл. может спровоцировать заметное ускорение инфляции, взывало оживленную дискуссию среди демократов. Оппозиция со стороны экономического блока Демократической партии не вызывает удивления, если учесть, что основной упор сейчас делается на возвращении к максимальной занятости и на дополнительной финансовой поддержке домохозяйств и бизнеса. Наши читатели наверняка помнят, что, возглавляя ФРС, нынешний министр финансов США Джанет Йеллен всегда была сторонником мягкой денежно-кредитной политики, ставя во главу угла снижение безработицы.

Как отмечает Саммерс, с учетом «пакета Байдена» общий объем всех фискальных мер, реализованных в США с марта 2020 г., достигнет 15% ВВП. Кроме того, по мнению бывшего главы Минфина, это уменьшит фискальные ресурсы для решения другой крайне важной задачи – осуществления инвестиций в инфраструктуру. Большинство реализованных в США фискальных программ до сих пор было направлено на увеличение доходов домохозяйств и поддержку бизнеса.

Конечно, это помогло восстановлению американской экономики и сокращению разрыва выпуска (разница между фактическим и потенциальным ВВП). Отставание фактического ВВП от потенциального способствует низкой инфляции и наоборот. Хотя любые оценки потенциального ВВП носят приблизительный характер, они играют ключевую роль при принятии решений Федрезервом и Минфином США. Рынок казначейских облигаций США продолжает закладывать ожидаемое ускорение инфляции, что выражается в росте доходности 10-летних UST. При этом вмененная инфляция на горизонте 10-лет превышает уровни 2018 г. Наклон кривой UST на этом фоне также растет. Дюрация корпоративного долга в США приблизилась к рекордным уровням.

Большинство экономистов сходятся по мнении, что на сегодняшний день потенциальные темпы роста ВВП США составляют менее 2%. Потенциальные темпы роста ВВП рассчитываются исходя из темпов роста трудовых ресурсов и производительности труда. На протяжении длительного времени оба этих показателя снижаются под давлением негативной демографической ситуации и замедления роста инвестиций – то, что Саммерс обозначил термином «бесконечная стагнация». В эту среду с докладом о состоянии американского рынка труда выступит председатель ФРС Джером Пауэлл, который, скорее всего, обратит внимание на ряд тревожных тенденций, включая падение уровня экономической активности населения. Вопрос в том, можно ли решить некоторые из этих структурных проблем за счет монетарной и фискальной экспансии. Рост численности населения США замедлился до минимального уровня с 1900 г., и вряд ли можно рассчитывать на скорый разворот в динамике демографических трендов.

С точки зрения инфляции в настоящий момент основной интерес представляет разрыв выпуска и его динамика в кратко- и среднесрочной перспективе. По оценкам Бюджетного управления Конгресса США (CBO), в ближайшие десять лет потенциальные темпы роста ВВП опустятся до 1,7%. Во втором квартале прошлого года CBO оценило разрыв выпуска в 15% потенциального ВВП, что составляет более 800 млрд долл. всего за один квартал. Согласно текущей оценке, в 1к21 разрыв выпуска сократился до 2%, или 130 млрд долл. «Пакет Байдена» с лихвой перекроет его. Если динамика ВВП США в этом году превысит оценки CBO, чего ожидают многие аналитики с Уолл-стрит, то отрицательный разрыв выпуска не просто исчезнет, но и станет положительным.

Между тем личные доходы населения сейчас на 10% превышают доковидные уровни. По оценкам Комитета по ответственному федеральному бюджету (CRFB), в период с апреля 2020 г. по июнь 2021 г. доходы превысят потенциальный уровень более чем на 1 трлн долл. Это отражает влияние дополнительных пособий по безработице, различных льгот и прочих фискальных мер. CBO ожидает, что реальный ВВП США восстановится до доковидных уровней к середине 2021 г., однако превысить свой потенциальный (максимальный устойчивый) уровень сможет только в начале 2025 г. В период до 2025 г. реальные годовые темпы роста ВВП составят в среднем 2,6%, что выше потенциальных темпов на уровне 1,9%, однако это не окажет заметного влияния на инфляцию.

CBO предполагает, что ставка по федеральным фондам будет держаться на нуле до середины 2024 г. и затем начнет постепенно расти. Ожидается, что доходность 10-летних UST к 2023 г. вырастет до 1,5%, а в период с 2026 по 2031 гг. составит в среднем 3,0%. Если инфляция существенно превысит ожидания CBO, доходность 10-летних UST также окажется значительно выше. Между тем количество занятых, согласно оценкам CBO, вернется к доковидному уровню в 2024 г. Прогноз CBO по доле экономически активного населения остается на уровне 61,9% в текущем году и снижается до среднего значения 61,2% в 2026–2031 гг. Управление полагает, что базовый ИПЦ не превысит 2,4% в течение всего 10-летнего прогнозного периода.

Демократы считают, что дело не только в разрыве выпуска. Они выступают за масштабные меры поддержки, вспоминая, например, «очень небольшую» программу фискального стимулирования, принятую, когда министром финансов был Саммерс. Демократы заявляют, что фискальный план Байдена направлен не только на устранение разрыва выпуска, но и на недопущение потери трудовых ресурсов, предотвращение банкротств предприятий и разворот тенденции к снижению реальной минимальной заработной платы. Благодаря этим мерам потенциальный ВВП должен вернуться на траекторию роста, и отрицательные реальные процентные ставки, по их мнению, создают благоприятные условия для активного использования инструментов фискальной политики. Однако существует риск того, что расходы на устранение разрыва выпуска превысят реально необходимые объемы. Избыточная рефляция в итоге теряет экономическую эффективность, лишь ускоряя рост долговой нагрузки без всякой пользы для экономики. По расчетам самого CBO, увеличение федерального долга почти на 2 трлн долл. к концу текущего десятилетия приведет к сокращению американской экономики приблизительно на 100 млрд долл. Также существует риск «жесткой посадки» экономики в сценарии прекращения избыточного стимулирования, когда слишком высокий долг и значительное увеличение дефицита бюджета заставят власти перейти к режиму фискальной консолидации.

Инфляционный риск нельзя недооценивать – особенно с учетом размера, которого достиг «разрыв доходов». В случае если темпы распространения коронавируса снизятся, и вакцинация окажется эффективной, потребители вполне могут начать массово реализовывать отложенный спрос. Этот инфляционный риск может отразиться в данных ИПЦ США уже в ближайшие месяцы. Котировки Brent поднялись до 60 долл./барр., цены на сырьевые товары также растут – равно как и цены на продовольствие. Недавний опрос ISM указывает на повышение стоимости производства в секторе услуг, что ускоряет обусловленную затратами инфляцию. Помимо этого, рост денежной массы в США (агрегат М2) в настоящий момент составляет 25%, и едва ли можно предполагать, что скорость обращения денег останется низкой, или что избыточные резервы банков в объеме 3,3 трлн долл. не будут уменьшаться. Ожидаемый в среду релиз данных ИПЦ США покажет, имеет ли рынок казначейских облигаций США достаточные основания для опасений относительно инфляции.