Макроэкономический обзор: Надежды на восстановление

Сегодня в США выходит официальная статистика рынка труда – январские данные о занятости в несельскохозяйственном секторе. Большинство наблюдателей ожидают, что они будут лучше, чем в декабре, когда Министерство труда США зафиксировало снижение количества рабочих мест в стране. Опубликованный в среду отчет ADP о ситуации в частном секторе (который, как правило, дает хорошее представление об имеющих более широкий охват данных Минтруда) оказался лучше ожиданий. В сегодняшнем отчете прирост числа рабочих мест может составить порядка 200 тыс.; правда, прогнозы в отношении уровня занятости традиционно имеют большую погрешность, а уже вышедшие данные позднее часто пересматриваются. Кроме того, по одному месяцу в любом случае нельзя судить о более долгосрочных тенденциях в экономике, и инвесторам лучше об этом помнить.

До нормализации ситуации на американском рынке труда все же еще далеко. Во многих секторах уровни занятости по-прежнему заметно ниже своих исторических значений. Численность трудовых ресурсов гражданских отраслей американской экономики сейчас примерно на 4 млн чел. ниже, чем в феврале 2020 г., а степень экономической активности населения пока не демонстрирует сколько-нибудь заметных признаков восстановления. Безработица, согласно последним данным, составляет 6,7%, что существенно выше уровня, соответствующего цели Федрезерва по максимальной занятости, и сегодняшняя статистика едва ли хоть как-то повлияет на планы администрации Байдена в отношении новых мер фискального стимулирования.

Участники финансовых рынков оптимистично оценивают перспективу восстановления американской экономики. Наклон кривой казначейских облигаций США растет (что позитивно для финансового сектора), американский рынок акций поднялся до нового рекордного уровня, а доллар дорожает относительно евро и японской иены благодаря расширению спредов реальной доходности в пользу доллара.

Для курса EURUSD промежуточный уровень поддержки находится на отметке 1,1600. Ослабление евро – в интересах ЕЦБ, который ранее высказывал опасения по поводу роста стоимости европейской валюты и его влияния на инфляцию в еврозоне.

Цена нефти Brent поднялась до 59 долл./барр., и некоторые эксперты считают, что в условиях растущего спроса и отсутствия признаков значимого сокращения добычи к лету она может достичь 65 долл./барр. По оценкам большинства экономистов, благодаря мерам фискальной поддержки в 1п21 рост ВВП США в годовом выражении составит от 5 до 10%. Дополнительным стимулом для восстановления экономики может стать отложенный спрос, потенциал которого будет реализован при условии успешной массовой вакцинации населения.

Однако фискальная рефляция рано или поздно ослабнет, и прогнозы Федрезерва, Бюджетного управления Конгресса США и МВФ уже сейчас предполагают в среднесрочной перспективе возращение реального ВВП США к трендовым темпам роста, то есть до уровня чуть ниже 2%. Между тем Федрезерв сигнализирует о намерении сохранять стимулирующую монетарную политику в течение некоторого времени, хотя долларовой ликвидности на рынках более чем достаточно. Риск для стратегии Федрезерва представляет связанная с чрезмерной долговой нагрузкой финансовая нестабильность в сочетании с неоправданно высокими оценками активов на рынках. Министр финансов США Джанет Йеллен уверена в устойчивости рыночной инфраструктуры, но считает необходимым обеспечить защиту инвесторов. Учитывая рекордно высокие уровни маржинального долга в США, ужесточение регулирования, по-видимому, неизбежно.

Еще один риск – устойчивое ускорение инфляции. Известно, что Федрезерв стремится постепенно повысить темпы роста цен до целевого уровня около 2%. Более того, председатель Джером Пауэлл заявил, что регулятор готов допустить превышение целевого значения, считая это «догоняющим» ростом в рамках политики таргетирования инфляции. Вместе с тем Федрезерв не поясняет, на какую величину и на какое время он допускает такое превышение. Но если доходность 10-летних бумаг поднимется до 1,5% или выше, задуматься об этом придется. Рыночные показатели инфляционных ожиданий сейчас на подъеме, отражая ожидания быстрого восстановления экономики. Очень скоро темпы роста ИПЦ в США могут повыситься под воздействием ряда факторов, в том числе цен на нефть и другие сырьевые товары, а также увеличения себестоимости производства, на что указывают данные последних индексов ISM. В этом сценарии инвесторы должны быть готовыми к тому, что Федрезерв все-таки включит в арсенал своих инструментов контроль кривой доходности.

В долгосрочной перспективе многое будет зависеть от того, как высокие темпы роста денежной массы в США повлияют на ускорение инфляции и как свободные резервы банков (3,3 трлн долл.) будут транслироваться в рост банковского кредитования. Скорость денежного обращения продолжает снижаться, а спрос со стороны домохозяйств на денежные средства и депозиты остается высоким. Однако с повышением уверенности потребителей и бизнеса скорость денежного обращения может вырасти. И хотя демографические и технологические факторы в значительной степени способствуют дезинфляции, с исторической точки зрения было бы странно, если бы рост денежной массы (количественное смягчение плюс рост дефицита бюджета) не привел к повышению инфляции.

Между тем Банк Англии в своем вчерашнем решении по денежно-кредитной политике отмечает ожидания восстановления темпов роста экономики Великобритании на фоне успешной адаптации страны к существованию вне ЕС. Банк также рассматривал возможность введения отрицательных процентных ставок, однако вчерашнее заявление указывает на то, что этого, скорее всего, не произойдет. Это, безусловно, разумный шаг, поскольку отрицательные ставки являются признаком дисфункции денежно-кредитной политики. Как показал опыт еврозоны и Японии, отрицательные процентные ставки нанесли ущерб прибыльности их банков и привели к появлению так называемых зомби-компаний. Отрицательные ставки обычно также способствуют развитию «дезинфляционного мышления», что негативно влияет на потребление и инвестиции, тем самым снижая потенциальные темпы роста ВВП.