Макроэкономический обзор: Планы на худшее

По итогам завершившегося вчера заседания Комитет ФРС по операциям на открытом рынке, как и ожидалось, оставил без изменений основные параметры денежно-кредитной политики, в рамках которой с начала года регулятор сделал все, что было возможно, для поддержки экономики страны. Американский рынок акций позитивно отреагировал на решение ФРС (индексы S&P 500 и NASDAQ вчера поднялись на 1,00–1,50%), но при этом доходность 5-летних казначейских облигаций США опустилась до нового минимума, что отражает очевидную разницу во взглядах рынков акций и облигаций на перспективы развития экономики. Золото еще немного прибавило в цене, в то время как доллар продолжил слабеть (в связи с чем можно вспомнить исследование Банка Англии, согласно которому страны с относительно большим наклоном кривой доходности гособлигаций, как правило, сталкиваются с ослаблением национальной валюты). В настоящий момент давление на доллар оказывают не только рост дефицита бюджета и размера госдолга США, но и опасения участников рынка относительно жизнеспособности доллароцентрической международной финансовой системы, на смену которой могут прийти валюты, обеспеченные золотом и криптовалюты центральных банков.

Ставка ФРС по федеральным фондам упала до нуля, и рынок фьючерсов не предполагает ее повышения вплоть до 2024 г. Федрезерв нарастил размер своего баланса почти до 7 трлн долл. против 4 трлн долл. на момент начала пандемии коронавируса (актуальная информация о балансе ФРС будет доступна в публикуемом сегодня вечером еженедельном отчете H.4.1). Большинство обозревателей полагают, что баланс Федрезерва будет устойчиво увеличиваться и достигнет 12 трлн долл. (около 60% ВВП США) ввиду активного выпуска казначейских облигаций с целью финансирования дефицита бюджета, который может по итогам года составить 20% ВВП. Председатель ФРС Джером Пауэлл прокомментировал стимулирующую монетарную политику центробанка следующим образом: Федрезерв «надеется на лучшее, но готовится к худшему».

По словам Пауэлла, перспективы американской экономики «в значительной степени зависят от эпидемиологической ситуации», что подтверждается недавним всплеском заражений коронавирусом в США. В этой связи Пауэлл отметил, что «темпы восстановления, вероятнее всего, замедлились», имея в виду отслеживаемые центробанком данные с высокой частотой публикации о расходах и экономической активности. Сегодня будут представлены данные о ВВП США за 2к20, которые, как ожидают многие экономисты, покажут падение на 35% г/г, хотя в целом в прогнозах наблюдается большой разброс. Надежды инвесторов на V-образное восстановление экономической активности быстро уступают место ожиданиям U-образной или даже W-образной траектории.

Помимо этого, FOMC вчера объявил о продлении срока действия валютных своп-линий, предоставляющих доступ к долларовому фондированию для зарубежных центробанков и финансовых организаций. Открытие своп-линий было направлено на уменьшение дефицита долларовой ликвидности с учетом того, что многим экономикам мира требуется долларовое фондирование для проведения торговых и финансовых операций. Дефицит долларов на рынках фондирования возникал во время всех трех последних крупных кризисов. В рамках этих операций ФРС дает зарубежным центробанкам в долг доллары, получая в качестве обеспечения валюту их стран. Вторая часть валютного свопа исполняется в определенный срок, и Федрезерв получает проценты по своему кредиту.

Стоит отметить, что Китай не использует своп-линии ФРС, даже несмотря на то что банковская система Китая сильно зависит от долларового фондирования. По понятным причинам власти Китая хотят продолжить процесс дедолларизации, однако не смогут полностью отказаться от доллара до тех пор, пока китайский юань не станет полностью конвертируемой валютой и не будет проведена либерализация капитального счета. Между тем произошедшее за последний месяц ослабление доллара привело к смягчению финансовых условий в мире, тем самым уменьшив остроту проблемы долларового фондирования.

Это видно и в последних данных – и Банк Японии, и ЕЦБ, которые активнее всех используют своп-линии ФРС, снизили свой спрос на доллар. В этом плане вчерашнее заявление FOMC не имеет особого практического смысла – по сути, это лишь очередной сигнал рынкам, призванный показать, что регулятор готов сделать все необходимое для поддержки американской (и глобальной) экономики. То же самое можно сказать и о заявлении ФРС, сделанном ранее на этой неделе, – о продлении срока действия ее специальных кредитных линий еще на три месяца, даже несмотря на то что объем уже использованных в рамках этой программы средств (210 млрд долл.) за последний месяц практически не изменился.

Федрезерв в данный момент завершает пересмотр принципов денежно-кредитной политики. Результаты проделанной работы, как ожидается, станут известны в сентябре. 27–28 августа пройдет симпозиум в Джексон-Хоуле, ежегодно организуемый ФРБ Канзас-Сити. В прошлые годы он не раз становился трибуной для объявления важных новаций в денежно-кредитной политике, таких как, например, количественное смягчение. Следующее заседание FOMC состоится 15–16 сентября. К использованию отрицательных процентных ставок Федрезерв, судя по всему, не готов (особенно учитывая негативный опыт еврозоны и Японии). Более вероятным сценарием является введение той или иной формы контроля кривой доходности, переход к более четко формулируемому forward guidance (практика заявлений о дальнейшем направлении денежно-кредитной политики) – например, с привязкой к конкретным целям по инфляции и безработице, а также, возможно, корректировка самого принципа инфляционного таргетирования, допускающая ускорение инфляции выше цели для компенсации ее более низких значений в прошлые периоды.

Основные риски для финансовых рынков сейчас связаны с возможностью резкой коррекции в акциях технологического сектора США («дотком-2»), ростом количества дефолтов в корпоративном секторе и некоторых регионах мира (например, в Латинской Америке), стремительным повышением роли рынка ETF и потенциальной сменой политического ландшафта после президентских выборов в США 3 ноября этого года, победу в которых JPMorgan безоговорочно отдает Джо Байдену и демократам.