Макроэкономический обзор: Так ли хороши хорошие новости?

Последние несколько месяцев прошли под знаком V-образного восстановления деловой активности в крупнейших экономиках мира и аналогичного по траектории восстановления глобальных рынков акций, достигших своих локальных минимумов в конце марта этого года. Фондовый рынок США, например, в начале года переживший самый быстрый в своей истории переход в медвежью фазу, с тех пор вырос более чем на 40%. Индекс NASDAQ в данный момент торгуется на новых исторических максимумах, что, однако, является следствием лидерства довольно узкого круга акций технологического сектора, вызывающего ассоциации с пузырем доткомов, схлопнувшимся в 2000 г. Опубликованные на этой неделе результаты очередного опроса фонд-менеджеров, регулярно проводимого Bank of America, показали, что большинство респондентов – рекордный 71% – наиболее перекупленной торговой идеей в данный момент считают покупку акций технологического сектора. В свою очередь, согласно вышедшему вчера отчету Минфина США о движении капитала (TIC), в мае иностранные инвесторы купили рекордный объем американских акций, судя по всему, следуя все той же логике: не пытаться быть умнее Федрезерва и делать то, что делает он.

Согласно текущему рыночному консенсусу, нашедшему отражение в последнем исследовании Goldman Sachs, в ближайшие десять лет средняя доходность индекса S&P 500 составит порядка 6% в год против 13% в год по итогам последнего десятилетия. При этом аналитики Goldman Sachs ожидают, что в ближайшие десять лет рынок акций с 90%-й вероятностью покажет более высокую доходность, чем рынок облигаций. Между тем большинство крупнейших инвестбанков США прогнозируют, что на конец текущего года значение индекса S&P 500 составит 3100–3200, т.е. останется примерно на том же уровне, что и сейчас.

Рынок акций Китая демонстрирует очевидные признаки перегрева, заставляющие вспомнить обвал рынка, произошедший в 2015 г. В частности, одним из ключевых факторов роста китайского рынка в данный момент является активный рост кредитования, находящий отражение в повышенных уровнях маржинального долга. Также можно наблюдать смену фазы ценового цикла на китайском рынке жилья, на что указывает значительный рост цен в ряде городов страны. В последнее время на китайском рынке акций заметно возросла доля розничных инвесторов, что можно считать признаком «иррационального оптимизма».

В отличие от американского рынка гособлигаций, где доходность 10-летних бумаг с конца марта (когда она достигла минимума в 0,54%) остается в очень узком торговом диапазоне, доходность 10-летних гособлигаций Китая растет. Авторы исследования Goldman Sachs отмечают, что к концу этого года долг китайского нефинансового сектора может достичь 286% ВВП против 264% на конец 2019 г. Многие комментаторы высказывают опасения по поводу роста числа дефолтов в китайском корпоративном секторе и неустойчивости китайской банковской системы – ситуации, требующей самого пристального внимания в ближайшие месяцы.

Наиболее серьезный спад в мировой экономике пришелся на март–апрель, после чего ситуация начала заметно улучшаться. Последняя экономическая статистика, прежде всего из США и Китая, превосходит ожидания рынка, включая опубликованные на этой неделе показатели ВВП Китая, а также промышленного производства и оборота розничной торговли в США. Ставка по ипотечным кредитам сроком на 30 лет в США опустилась до исторического минимума ниже 3,00%. В то же время азиатские экономики, включая Сингапур, Японию и Южную Корею, по-прежнему находятся в состоянии рецессии. Тем временем сезон отчетности в США стартовал на позитивной ноте: американские банки демонстрируют высокие показатели доходов, несмотря на вынужденное увеличение резервов по кредитам. Противоположная ситуация складывается в европейском банковском секторе – согласно опубликованным на этой неделе расчетам S&P Global, банкам еврозоны угрожают кредитные потери почти на 1 трлн евро, а по итогам второго квартала уровень их капитала и ликвидности может снизиться, несмотря на поддержку со стороны ЕЦБ. В США прогнозируется рост банкротств, связанный с рекордно высоким уровнем корпоративного долга в процентном отношении к ВВП. К числу секторов, которые могут понести особенно сильные потери, относится, например, сектор коммерческой недвижимости. За последние три месяца задолженность по ипотечным ценным бумагам, обеспеченным коммерческой недвижимостью, выросла в три раза, приблизившись к максимумам, последний раз наблюдавшимся в 2012 г.

Какова же перспектива на вторую половину нынешнего года? У центробанков практически нет иного выбора, как продолжать стимулирующую политику, хотя основной объем мер по стимулированию экономики уже был реализован после беспрецедентного обвала, которым рынки отреагировали на карантин и, как следствие, внезапную остановку экономик из-за пандемии коронавируса. В настоящий момент наиболее актуальный вопрос заключается в том, приведет ли новый всплеск заболеваемости к возобновлению действия ограничений, из-за которых восстановление экономики из V-образного может превратиться в W-образное. Инвесторам следует быть готовыми к тому, что второе полугодие преподнесет им неприятные сюрпризы в виде замедления этого процесса. Во всяком случае, пандемия сильно изменила потребительское поведение.

Экономика «посткоронавирусной» эпохи будет во многом иной, и возвращение к докризисным реалиям может оказаться очень непростой задачей. Медленное и неуверенное возобновление работы бизнеса негативно отражается на сфере услуг в больших городах, таких как Лондон и Нью-Йорк. Малые предприятия создают значительное количество рабочих мест – особенно в сфере гостеприимства и досуга, где невозможно «работать из дома». Отсутствие в крупных городах людей, приезжающих туда на работу каждый день, очень заметно – равно как и отсутствие туристов. «Бизнес-модель» большого города не рассчитана на такие ограничения. Многие крупные корпорации могут использовать карантин как возможность оценить, какая часть существующих сотрудников является продуктивной, а какая – нет. За этим неизбежно последуют сокращения персонала, закрытия некоторых направлений деятельности или целых компаний. Возвращение роста ВВП к докризисному тренду представляется маловероятным, особенно учитывая сдерживающий фактор в виде неуклонного увеличения долга.

Из других важных событий следует отметить начинающийся сегодня саммит ЕС, на котором лидеры и министры финансов стран союза будут согласовывать условия функционирования фонда восстановления экономики региона в размере 750 млрд евро. По расчетам института Breugel, прямой фискальный стимул в процентном отношении к ВВП, уже реализованный властями отдельных стран, а не ЕС, варьируется в широком диапазоне от 13,3% в Германии до 4,4% во Франции и 3,4% в Италии. Для сравнения, Breugel оценивает аналогичный стимулирующий эффект в США на уровне 9,1%, а в Великобритании, которая уже вышла из ЕС и самостоятельно устанавливает монетарную и фискальную политику, этот показатель равен 8,0%.

Во втором полугодии темпы восстановления экономики, вероятнее всего, будут ниже, чем во втором квартале, когда рост резко ускорился на фоне беспрецедентно низкой базы марта. Меры поддержки могут сократиться (например, расширенная программа пособий по безработице в США завершается в конце этого месяца), а стимулирующий эффект монетарной политики может ослабнуть из-за «ловушек» ликвидности и долга. Между тем сейчас на первый план уже выходят президентские выборы в США. Исходя из последних опросов, избиратели отдают предпочтение демократам, однако итоги выборов в 2016 г. разошлись с данными опросов. Трамп рассчитывает переизбраться на второй срок благодаря поддержке «молчаливого большинства» (и голосованию коллегии выборщиков). Таким образом, в ближайшей перспективе крупнейшие рынки акций может ожидать в лучшем случае существенное замедление роста, а в худшем – резкая коррекция в технологическом секторе.