Макроэкономический обзор: Перегрев

Как показал последний опрос фонд-менеджеров, проведенный Bank of America, большинство из них считают, что наиболее перекупленной торговой идеей в настоящее время является покупка акций технологического сектора, что вряд ли является неожиданным для наших читателей. Наибольшие ценовые движения наблюдаются в бумагах FAANG, также известных как компании «большой пятерки», внесших основной вклад в повышение индекса NASDAQ на этой неделе до нового исторического максимума. К примеру, капитализация Amazon в настоящий момент сопоставима с суммарной рыночной капитализацией всех американских банков, входящих в индекс US Banks. Рекордный 71% фонд-менеджеров, опрошенных BoA, считают, что рынок акций США перегрет. Естественно возникает ассоциация с пузырем «доткомов», схлопнувшимся в 2000 г. Конечно, предсказать, когда произойдет схлопывание нового пузыря, сложно, а монетарные власти никогда не признают само существование такого пузыря, не говоря уже о том, чтобы признать свою ключевую роль в его образовании. Участники американского рынка акций предпочитают слышать «хорошие новости», игнорируя «плохие». Между тем в комментарии BoA также отмечается, что доля инвестиций в сырье достигла максимального уровня с 2011 г.

Между тем Goldman Sachs в своем недавнем исследовании, посвященном перспективам фондового рынка, оценивает среднюю доходность индекса S&P 500 на горизонте ближайших десяти лет примерно в 6% в год – против 13% в год по итогам последнего десятилетия. Также, по оценке аналитиков Goldman Sachs, вероятность того, что в ближайшие десять лет инвестиции в акции принесут большую доходность, чем инвестиции в облигации, превышает 90%. Большинство институциональных инвесторов наверняка согласятся с Goldman Sachs. На самом деле они уже закладывают в свои оценки доходность американского рынка акций на уровне нескольких процентов, исходя из представления о возвращении к средним историческим уровням. Между тем рекордно низкий уровень доходностей гособлигаций (британские 2-летние госбумаги уже торгуются ниже нуля, примерно на уровне аналогичных бумаг японского правительства) в сочетании с рекордным объемом глобального долга указывают на более высокую вероятность роста доходностей – особенно в сценарии значительного ускорения инфляции, к которому могут привести нынешние беспрецедентные меры монетарного и фискального стимулирования.

Однако Джон Хассман, который уже давно предупреждает о том, что нынешние экстремальные значения мультипликаторов рынка акций США (соответствующие уровням 1929 и 2000 гг.) не могут существовать бесконечно долго, придерживается иного мнения: по его оценкам, средняя доходность индекса S&P 500 в ближайшие десять лет составит минус 1,4% в год.

Обвинить Федрезерв в игнорировании «плохих новостей» нельзя, и справедливости ради следует отметить, что в своих публичных комментариях регулятор обращает особе внимание на неопределенность экономических перспектив и риск того, что процесс восстановления экономики затянется надолго. Глава ФРС Джером Пауэлл не ожидает V-образного восстановления, а по мнению некоторых других членов руководства Федрезерва, рост экономики США, развернувшейся вверх в апреле, уже остановился. Власти Калифорнии возобновили действие ограничений в связи с эпидемией коронавируса, что угрожает как минимум частичной приостановкой роста численности рабочих мест и деловой активности. Существует угроза того, что по аналогичному сценарию ситуация начнет развиваться и в других штатах США. Между тем, по оценкам МВФ, во 2к20 реальный размер мирового ВВП в годовом выражении сократился на 18% после снижения почти на 13% в 1к20. Чем дольше продлится рецессия, тем дольше процентные ставки будут оставаться на низких уровнях (подробнее на эту тему – в блоге Пола Шмельзинга Global real rates 1311-2018).  

Как заявила вчера член Совета управляющих ФРС США Лаэл Брейнард, «нас по-прежнему окружает густой туман неопределенности, и баланс рисков смещен в негативную сторону». По ее словам, сохранение мер фискальной поддержки по-прежнему имеет огромное значение, особенно с учетом завершения расширенной программы поддержки безработных, прекращающей свое действие в конце этого месяца. Дефицит бюджета США по итогам 12 месяцев, завершившихся в июне, составил 3 трлн долл., или 14% ВВП, что, как отмечает Дэвид Розенберг, почти вдвое больше, чем при президенте Рузвельте (7,5%). По словам Брейнард, небанковские финансовые институты вновь могут оказаться под давлением, как это уже было в марте, а некоторые банки, столкнувшись с ростом убытков или ухудшением показателей достаточности капитала, могут начать сокращать объемы кредитования. ЕЦБ вчера опубликовал обзор рынка банковского кредитования за июль, в котором, в частности, отмечается дальнейшее ужесточение условий кредитования населения на фоне слабых перспектив европейской экономики. Как ожидается, ВВП Франции, Италии и Испании по итогам 2020 г. сократится на 11–12%.

Банки еврозоны в 3к20 ожидают значительного ужесточения условий по кредитам предприятиям. Чистый спрос на потребительские кредиты достиг рекордно низкого уровня. Свидетельствует ли это о том, что в еврозоне возникает «ловушка ликвидности», которая в значительной мере нейтрализует воздействие монетарной политики ЕЦБ? На предстоящем саммите ЕС главной темой обсуждения будут условия функционирования фонда восстановления экономики региона объемом 750 млрд евро. Есть вероятность, что страны-кредиторы и страны-должники не сойдутся во мнении относительно распределения грантов и кредитов, графиков платежей и введения общих для ЕС налогов. В отсутствие фискального союза реакция ЕС на подобные задачи в масштабах всей еврозоны неизбежно получается запоздалой и неполной.

Между тем три крупнейших американских банка – JP Morgan, Citi и Wells Fargo – вчера представили отчетность, согласно которой они сформировали резервы на возможные потери по кредитам на общую сумму 28 млрд долл. на случай продолжения рецессии. Брейнард указывает на высокую вероятность «волны неплатежеспособности», отмечая понижение в рейтинге облигаций инвестиционного уровня общей стоимостью 800 млрд долл. и объявленные дефолты по корпоративным долговым обязательствам на сумму 55 млрд долл., что превышает показатели первых месяцев мирового финансового кризиса 2007–2009 гг.

Брейнард предостерегает от поспешного сворачивания монетарных стимулов и готова принять превышение 2%-й официальной цели по инфляции. Она также выступает за использование контроля кривой доходности в ближнем и среднесрочном сегментах кривой «после дополнительного анализа и обсуждения», поскольку этот инструмент, по ее мнению, поможет ФРС снизить нагрузку на свой баланс. В последний раз Федрезерв прибегал к контролю кривой доходности в период Второй мировой войны. Несмотря на это, к 1948 г. инфляция в США ускорилась до 10%, хотя доходность длинных казначейских облигаций была ограничена уровнем 2,5%. Конечно, каждый исторический период имеет свои особенности, однако было бы неразумно игнорировать риски чрезмерной инфляции – тем более что темпы роста денежной массы М2 в США достигли 25%, максимального уровня за весь послевоенный период.