Макроэкономический обзор: Основания для осторожности

После сильного ралли на рынках акций с мартовских минимумов инвесторы умерили покупательную активность. Котировки на основных рынках в течение последней недели двигались нестабильно и без единого направления. Сообщения о возможности второй волны коронавируса, макроэкономические данные, не подтверждающие однозначно V-образное восстановление активности, и геополитическая напряженность между Китаем и Индией, а также на Корейском полуострове – все эти фундаментальные факторы дают достаточные основания для осторожности. Помимо этого, инвесторы начинают закладывать в цены ожидаемый итог президентских выборов в США. Опросы общественного мнения пока указывают на то, что демократы имеют преимущество в несколько процентов.

Значительных коррекцией пока удается избежать, поскольку инвесторы, по-видимому, рассчитывают, что Федрезерв и другие ведущие центробанки продолжат наращивать покупку активов и вливать ликвидность в банковскую систему. Тем не менее инвесторы не могут не понимать, что беспрецедентные меры стимулирования нельзя воспринимать как должное, и центробанки не будут бесконечно поддерживать рынки акций.    

Так – вероятно, вопреки представлениям многих инвесторов – Федрезерв в последнее время сокращал объем покупки американских гособлигаций, в результате доведя его примерно до 20 млрд долл. в неделю. Это немало, но значительно меньше тех объемов, которые регулятор выкупал начиная с середины марта, когда им были объявлены беспрецедентные экстренные меры поддержки экономики на фоне вызванной пандемией коронавируса рецессии. С тех пор баланс ФРС вырос на 3 трлн долл., превысив отметку в 7 трлн долл. (33% ВВП США). На прошлой неделе FOMC представил довольно пессимистичный взгляд на экономическую ситуацию, но при этом объявил, что темпы программы количественного смягчения останутся на текущем уровне (что означает, что объемы выкупа UST будут значительно ниже объемов их размещения Минфином США). В то же время сигнал FOMC в отношении траектории процентных ставок оказался мягким. Рынок фьючерсов на ставку по федеральным фондам в данный момент не ожидает ее повышения вплоть до конца 2023 г.

Между тем, судя по некоторым признакам, Федрезерв может воздержаться от дальнейшего наращивания своего баланса. Согласно опубликованному вчера еженедельному отчету H.4.1, за последнюю неделю баланс ФРС неожиданно сократился на 74 млрд долл.

Объем покупки казначейских облигаций оказался меньше, чем снижение притока ликвидности на рынок репо и сокращение объема операций в рамках своп-линий ФРС. Это первое недельное сокращение баланса с момента запуска текущей программы количественного смягчения и самое крупное за период с мая 2009 г. Если учесть, что котировки американских акций, как правило, следуют за динамикой баланса ФРС, то для рынка акций такая статистика несет в себе достаточно тревожный сигнал. Мы бы рекомендовали инвесторам отслеживать дальнейшие публикации отчета H.4.1 о размере и структуре баланса Федрезерва.

Банк Англии вчера разочаровал инвесторов, объявив о резком сокращении покупок гособлигаций, текущий объем которых составляет 13,5 млрд фунтов стерлингов в неделю. По расчетам Goldman Sachs, вплоть до августовского заседания по монетарной политике регулятор будет еженедельно покупать бумаг на 6,9 млрд фунтов стерлингов, а после этого и до конца года – на 3,5 млрд фунтов стерлингов. Главный экономист Банка Англии Энди Холдейн голосовал за то, чтобы оставить основные параметры денежно-кредитной политики без изменений. По его словам, процесс восстановления британской экономики идет быстрее и намного активнее, а риски выглядят более сбалансированными, чем ожидалось. Никаких признаков возможного перехода к отрицательным процентным ставкам в заявлении регулятора не было, что представляется разумным, учитывая размер банковской системы Великобритании. Вместе с тем наблюдается некоторая аналогия между действиями британского и американского регуляторов: как и Федрезерв, Банк Англии, с одной стороны, направил рынку в целом мягкий сигнал относительно траектории своей монетарной политики, а с другой – начал снижать темпы количественного смягчения. Политика регулятора, судя по всему, отражает его представление об улучшении экономической ситуации в стране и ослаблении напряженности на финансовых рынках. Кроме того, учитываются планы правительства Великобритании заметно увеличить объем фискального стимулирования уже в июле.

Тем временем ЕЦБ планирует осуществить масштабное вливание ликвидности в банковскую систему в рамках программ TLTRO (с подробной информацией об операциях ЕЦБ на открытом рынке и о программах вливания ликвидности можно ознакомиться здесь), а Народный банк Китая собирается предпринять шаги для увеличения общего объема кредитования в стране до более чем 30 трлн юаней (4 трлн долл.), что составляет около 30% ВВП.

Лидеры стран Евросоюза сегодня в формате видеоконференции обсудят программы фискального стимулирования – включая формирование фонда восстановления экономики ЕС после пандемии на сумму 750 млрд евро, из которых 500 млрд евро предполагается распределить в форме грантов, а остальное – в виде возвратных кредитов. Пока что между странами ЕС сохраняются определенные разногласия, в том числе страны «севера» выступают против объединения долговых обязательств. Какого-либо прорыва на предстоящих переговорах не ожидается, и, скорее всего, обсуждение планируемых мер продолжится на саммите ЕС. Вообще, давно известно, что поиск компромиссов между странами Евросоюза обычно занимает довольно длительное время. Неплохое описание всей сложности переговорного процесса по вопросам кредитов, грантов и погашения долга содержится в материале Breugel. В реальности, при всех радужных заявлениях по поводу предпринимаемых шагов, прямой эффект от фискального стимулирования для экономик еврозоны относительно невелик.

На фоне всех этих мер монетарного и фискального стимулирования, несомненно, существует несоответствие между тем, что происходит на фондовых рынках и в реальной экономике. Особенно это касается США, где рынок акций сильно перегрет. Оптимисты надеются, что беспрецедентные по своему масштабу стимулирующие меры приведут к существенному восстановлению экономики, что поддержит уровень корпоративных прибылей и стоимость компаний. Если исходить из того, что возврата к жестким карантинным мерам не будет, то рано или поздно экономика, естественно, начнет восстанавливаться, однако темпы роста потребления – во всяком случае, на начальном этапе – наверняка будут превышать темпы роста производства.

Вопрос в том, насколько реальным является возврат к «довирусным» темпам роста ВВП. Стоит напомнить, что после кризиса 2008 г. вернуться к прежним темпам роста ВВП так и не удалось; по сути, все последние десять лет мы наблюдали так называемое L-образное восстановление. Профессора Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф считают, что для восстановления ВВП на душу населения до уровня 2019 г. может потребоваться порядка пяти лет. Наследием того кризиса стали рекордный уровень глобального долга в процентном отношении к ВВП, а также завышенные цены на финансовые активы, поддерживаемые ликвидностью центральных банков. Сейчас мировая экономика находится в глубочайшей рецессии со времен Великой депрессии 1930-х гг. Долг продолжит расти, как и бюджетные дефициты. Текущая дезинфляция увеличивает реальную долговую нагрузку на экономику. Ведущие центробанки могут оказаться в ситуации, когда им придется бороться с ростом стоимости заимствований с помощью монетизации долга и/или контроля кривой доходности. Для монетарных властей реальная опасность заключается в том, что «пузырь ликвидности» вскоре может лопнуть, и тогда на рынках акций произойдет обвал. Очевидно, что если единственным ответом на кризисы из раза в раз становится накачивание рынков ликвидностью (что ведет к увеличению долга), то с каждым разом эффективность такого ответа будет все меньше и меньше.