Макроэкономический обзор: Ожидает ли FOMC V-образного восстановления?

Сегодня Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США (FOMC) завершит свое заседание и проведет пресс-конференцию. Инвесторы не ожидают каких-либо изменений в монетарной политике, однако по итогам заседания будет представлено первое обновление экономических прогнозов ФРС за шесть месяцев. Прежний прогноз ФРС предполагал средние темпы роста ВВП в долгосрочной перспективе на уровне 2% и возврат инфляции к целевому 2%-му уровню.

И в прогнозе ФРС, и в экономических прогнозах таких международных институтов, как Всемирный банк, ОЭСР (чей прогноз будет представлен сегодня) и МВФ, всегда присутствует элемент группового мышления (в частности, никто из них никогда не предсказывал рецессию). С другой стороны, они всегда включают указание на негативные риски, а в ситуациях, подобных нынешней, еще и заявления о необходимости проведения мягкой денежно-кредитной политики и долгосрочных структурных реформ. Первое является констатацией очевидного, второе – попыткой выдать желаемое за действительное. Никто не проводит структурные реформы в период рецессии, тем более глобальной и тем более четвертой по масштабу за период с 1871 г. Прогнозы МВФ, ОЭСР и Всемирного банка во время предыдущих рецессий всегда предполагали V-образное восстановление – «возможно, в этом году все очень плохо, но в следующем точно будет лучше».

В связи с этим интересно будет узнать, какие перспективы американской экономики будут отражены в новом прогнозе ФРС. Одной из задач центрального банка является повышение уверенности бизнеса, потребителей и рынка. Если ФРС начнет паниковать, то поволноваться придется всем, несмотря на расхожее мнение о том, что рынки начинают восстанавливаться, когда денежно-кредитные власти начинают паниковать. Подтверждение этому мы видели в последние пару месяцев, когда с минимумов 23 марта американский рынок акций вырос на 40%, что совпало с введением ФРС экстренных мер количественного смягчения и обнулением ставки по федеральным фондам.

С тех пор Федрезерв в два раза нарастил свой баланс, купил казначейских облигаций на 1,8 трлн долл. и осуществил вливание порядка 0,5 трлн долл. ликвидности на рынок репо. Темпы роста денежной массы США (M2) в настоящий момент превышают 20%, а дефицит бюджета федерального правительства в текущем финансовом году в процентном отношении к ВВП может достичь 20%.

Это приведет к увеличению федерального долга на 4 трлн долл., в результате чего он превысит 100% ВВП (для сравнения: показатель в 106% ВВП был зафиксирован в 1946 г.). Перед началом нынешней рецессии дефицит американского бюджета составлял около 5% ВВП, что на тот момент по историческим меркам было высоким уровнем для завершающей фазы рекордного по продолжительности цикла подъема экономики (который, согласно данным Национального бюро экономических исследований (NBER), «официально» завершился в феврале).

С учетом беспрецедентных мер по стимулированию экономики можно ожидать, что в прогнозы FOMC будет заложено восстановление темпов роста ВВП в 2021 г., но не более чем до 2,5%. Стоит упомянуть, что в последних комментариях СМИ по поводу фискального стимулирования, предпринятого ФРС и Минфином США, говорится о его позитивном эффекте скорее для фондового рынка, чем для реальной экономики. По данным независимого Комитета по ответственному федеральному бюджету (CRFB), осуществляющего оперативный мониторинг программ фискального стимулирования, из 733 млрд долл., выделенных на поддержку малого бизнеса в рамках программы Paycheck Protection Program, фактически было распределено всего 230 млрд долл. Действие расширенной программы страхования от безработицы завершается в конце июля. Также поступает информация о том, что некоторые компании используют получаемую из бюджета финансовую поддержку для спекуляций на рынке акций.

Вероятность того, что FOMC будет ожидать роста ВВП намного больше чем на 2,5%, невелика. Такие темпы роста Федрезерв может объяснить значительным разрывом выпуска в экономике, для устранения которого потребуется время. Намного более оптимистичный прогноз роста ВВП несомненно привлек бы внимание участников рынка облигаций, которые могли бы расценить его как сигнал к более быстрой, чем предполагалось, нормализации монетарной политики. Было бы странно, если бы Федрезерв существенно изменил свою риторику, смысл которой заключается в том, что он по-прежнему готов принимать необходимые меры для поддержки экономики. Вполне возможно, что глава ФРС Джером Пауэлл в очередной раз захочет подчеркнуть, что в обозримом будущем денежно-кредитная политика регулятора останется мягкой. Потенциально неприятным сюрпризом для рынков стал бы неожиданно жесткий сигнал со стороны ФРС или слова о неоправданно высоких уровнях мультипликаторов рынка акций.

Едва ли мы увидим и какие-то сюрпризы в обновленных прогнозах ФРС по инфляции. Обычно они оказываются близки к официальной 2%-й целевой отметке, даже несмотря на то что фактическая инфляция на протяжении многих лет стабильно держится ниже этого уровня. Однако снижение глобального спроса в данный момент создает устойчивое дезинфляционное давление, и это дает Федрезерву определенное пространство для маневра. Хотя доходность 10-летних гособлигаций США, 9 мая достигшая своего минимума на уровне 0,54%, в последнее время растет, рыночные индикаторы инфляционных ожиданий в целом остаются низкими. В отличие от американского рынка акций, участники рынка казначейских облигаций США, если судить по низким уровням доходности, больше склонны верить в сценарий «бесконечной стагнации» и низких темпов инфляции.

Что, однако, не может не беспокоить участников рынка UST, так это несоответствие масштабов заимствований Минфина США и объемов выкупа UST Федрезервом. За последнее время Федрезерв сократил объем таких операций до 4 млрд долл. в день. В ближайшие полгода объем размещения Treasuries должен увеличиться на 3 трлн долл. В результате из-за того, что объемы размещения UST заметно превышают объемы их выкупа Федрезервом сейчас доходность 10-летних бумаг уже примерно на 30 бп выше своих недавних минимумов. Федрезерву необходимо вновь начинать увеличивать объемы покупки, и этот вопрос вполне может оказаться в числе главных в ходе сегодняшнего заседания FOMC.

Федрезерв отказался от идеи установления отрицательных процентных ставок – возможно, проанализировав опыт еврозоны и Японии, чья экономика многие годы не может выбраться из ловушки дезинфляции. Однако при этом Федрезерв публично заявил, что рассматривает возможность использования механизма контроля кривой доходности, т. е. установления лимитов доходности облигаций. Однако с учетом опыта Банка Японии, который в настоящий момент реализует подобную программу, едва ли можно с уверенностью сказать, что использование данного инструмента обеспечит положительный результат.

Связь между дефицитом бюджета, долгом и доходностями облигаций не всегда очевидна. Последние в течение долгого времени остаются в нисходящем тренде, что может быть обусловлено ухудшением демографической ситуации, замедлением роста производительности труда и устойчивым спросом на защитные активы на мировых рынках. Между тем исследования показывают, что увеличение скорректированного на цикл дефицита бюджета на 1 пп приводит к повышению доходности 10-летних казначейских облигаций на 18 бп (см. The Effect of Government Debt on Interest Rates от 14 марта 2019 г.). Фискальное стимулирование также оказывает повышательное давление на реальные равновесные процентные ставки и подавляет частные инвестиции (см. The Long-Term Effects of Federal Budget Deficits on National Saving and Private Investment, май 2014 г.).

Фискальная устойчивость США – это, несомненно, один из главных вопросов в настоящий момент и в среднесрочной перспективе. История фискальной политики США с 1980-х гг. показывает, что проблема бюджетного дефицита страны всегда так или иначе (временно) решается. Сейчас же, как нам кажется, США приближаются к бюджетному кризису. Как ни странно, именно республиканские администрации, как правило, оказываются в роли «расточителей бюджета», в то время как демократы (чья политическая программа предполагает скорее увеличение расходных статей бюджета) часто вынуждены исполнять роль «бюджетных консерваторов».