Макроэкономический обзор: Монетарное финансирование

В течение двух десятилетий, предшествовавших финансовому кризису 2008–2009 гг., ведущие центробанки мира ставили себе в заслугу способность обеспечивать низкие темпы инфляции и смягчать последствия экономических спадов, которые, как правило, были нечастыми и кратковременными (в среднем восемь месяцев для США), а также небольшими по масштабам (потери при падении от высшей до низшей точки составляли около 2,5% ВВП). Мы бы назвали то время периодом умеренности. Центробанки рассказывали о том, как они успешно используют инструменты таргетирования инфляции и заявлений о намерениях в области монетарной политики. Насколько это действительно было заслугой центробанков, и насколько – следствием внешних факторов, таких как вступление Китая в ВТО (что привело к сглаживанию глобальной кривой Филлипса) или экспорт дезинфляции, обусловленный намеренным занижением валютного курса, остается спорным вопросом. Если взять в расчет изменения в демографии и воздействие новых технологий на стоимость некоторых потребительских товаров и услуг, то роль центробанков в поддержании периода умеренности представляется явно преувеличенной. Эта эпоха уже в прошлом, и теперь центробанкам, прямо как Волшебнику страны Оз, приходится доказывать, что они по-прежнему заслуживают доверия.

За последнее десятилетие крупнейшие центробанки так и не смогли нормализовать монетарную политику. Еврозона и Япония не могут позволить себе отказаться от отрицательных процентных ставок и программ количественного смягчения. «Чего бы это ни стоило» – такого принципа придерживался Марио Драги еще в 2012 г., но в отношении текущего кризиса этот девиз все так же похож на пустые слова. Не имея возможностей для эффективного снижения ставок, центральные банки прибегли к методам, которые еще десять лет назад казались немыслимыми – таким как отрицательные процентные ставки, увеличение собственного баланса (в случае Японии и Швейцарии он уже превышает 100% ВВП), покупка мусорных облигаций и ETF-фондов акций, а также контроль кривой доходности гособлигаций.

И вот теперь на повестке дня – монетарное финансирование, по сути представляющее собой монетизацию долга, когда центральный банк напрямую финансирует дефицит госбюджета. Первым данный инструмент задействовал Банк Японии, а с недавних пор – Федрезерв и Банк Англии, хотя все они предпочитают не признавать, что пошли по этому пути. Слишком уж много исторических ассоциаций возникает с эпизодами монетарного финансирования, сопровождавшегося гиперинфляцией, в Веймарской республике, Зимбабве и Венесуэле. Член Комитета по монетарной политике Банка Англии Гертьян Влиге в опубликованной недавно статье, например, утверждает, что тактика Банка Англии не является монетарным финансированием.

Федеральный конституционный суд ФРГ вчера вынес неоднозначное постановление о том, что ЕЦБ превысил свои полномочия, запустив в 2015 г. программу количественного смягчения. Однако в решении суда ни слова не говорится о том, что ЕЦБ нарушил какие-либо положения договоров ЕС, запрещающие монетарное финансирование. Между тем именно это ЕЦБ и сделал, купив итальянские облигации в объеме, достаточном для финансирования дефицита бюджета Италии до конца текущего финансового года. Хотя постановление немецкого суда не является для ЕЦБ обязывающим, существует вероятность, что Бундесбанку будет запрещено участвовать в реализации программы ЕЦБ по покупке активов. Правда, как элегантно сформулировал Вольфганг Мюнхау, все, кто имеет отношение к политике еврозоны, понимают, что выживаемость валютного союза зависит от успешной «адаптации» действующих правил к текущим условиям. Не исключено, что «адаптация» правил потребуется и на этот раз. Однако решение немецкого суда, несомненно, свидетельствует о значительном увеличении внимания к деятельности центробанков, что потенциально ставит под сомнение их мандат на проведение самостоятельной денежно-кредитной политики. Здесь можно вспомнить и недавнюю кампанию за прекращение деятельности ФРС – End The Fed.

Как мы уже не раз отмечали, меры монетарного стимулирования, предпринимаемые ведущими центробанками мира в настоящий момент, носят беспрецедентный характер. Баланс ФРС уже достиг 6,7 трлн долл., а к концу года вполне может вырасти до 10–12 трлн долл. Темпы роста денежной массы M2 в США, по последним данным, составляют 16%, заметно превышая максимум в 12,9%, наблюдавшийся в условиях всплеска инфляции в 1970-х гг. Однако спешить с выводом о том, что это неизбежно должно привести к ускорению инфляции, все же не стоит. В значительной мере нынешний рост денежной массы отражает рост краткосрочного корпоративного кредитования, которое компании, судя по всему, в основном привлекают для финансирования текущей деятельности в условиях кризиса. Потребительское кредитование в США при этом не растет. В данный момент рост денежной массы лишь помогает заместить выпадающий ВВП и не ведет к ускорению инфляции. Глобальный спрос стремительно снижается, в то время как уровень предложения избыточен. Кроме того, высокий уровень дога не только отрицательно сказывается на темпах роста потенциального ВВП, но и приводит к снижению скорости обращения денег, что, в свою очередь, уменьшает положительный экономический эффект смягчения денежно-кредитной политики.

В отсутствие значительного монетарного стимулирования американской экономике наверняка бы грозило повторение Великой депрессии 1930-х гг., которая, по утверждению некоторых экономистов, была спровоцирована в том числе 30%-м сокращением денежной массы в США в период с 1930 по 1933 гг. Схожая ситуация наблюдалась и во время рецессии 1937 г., когда стерилизация Федрезервом поступающего в страну золота также вызвала сжатие денежной массы. В текущей ситуации дальнейшее повышение темпов роста денежной массы несет в себе инфляционные риски, однако это, скорее всего, актуально для 2021 г. и далее, при этом ослабление бумажных валют и повышение инфляции в случае запуска пресловутого печатного станка благоприятнее всего отразиться на котировках золота.

Объем фискальных стимулирующих мер, принимаемых различными странами, составляет 6,3% мирового ВВП, причем большая часть приходится на США. Вероятность дальнейших мер фискального стимулирования выглядит высокой, особенно в США. Еще до начала текущего кризиса глобальный долг в процентном отношении к ВВП находился на рекордном уровне. На этой неделе Минфин США представил свой план заимствований, объем которых только в период с апреля по июнь составит 3 трлн долл. Это приведет к существенному сокращению рыночной ликвидности без абсорбирования Федрезервом размещаемых Минфином бумаг.

Ведущие центробанки фактически сами создают и способствуют сохранению финансового цикла взлетов и падений, в результате чего после каждого кризиса мировая экономика сталкивается со все более высоким уровнем долга. Как правило, причиной большинства долговых и банковских кризисов являются высокие уровни долга. Монетизация долга в итоге приводит к списанию долга. В какой-то момент этим все, вероятно, и закончится. Интересную статью на эту тему сегодня опубликовала Financial Times. Вместо того чтобы обвинять центральные банки, ее автор, Мартин Вульф, говорит о том, что проблема долга является результатом «чрезмерного желания сохранить средства в ущерб инвестиционным возможностям. Этот фактор способствовал снижению реальных процентных ставок и сделал спрос слишком зависимым от долга». Вульф утверждает, что для решения этой проблемы необходимо, в том числе, уменьшить имущественное неравенство (которое увеличивается по мере роста долга); он также рекомендует создавать условия, снижающие привлекательность долга и повышающие привлекательность собственного капитала как инструмента финансирования бизнеса.