Макроэкономический обзор: ФРС на месте

Рынки не ожидают существенных изменений в политике ФРС по итогам завершающегося сегодня заседания Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC). В конце концов, Федрезерв и так уже инициировал значительные меры поддержки экономики, направленные на преодоление последствий пандемии COVID-19. Американский центробанк, вооруженный не только знаниями о предыдущем кризисе (и о своей реакции на него), но и разработанным десятилетие назад инструментарием, на этот раз оказался в состоянии отреагировать намного быстрее и намного продуктивнее. С другой стороны, и сама нынешняя ситуация, спровоцированная глобальной пандемией, приведшей, по сути, к остановке значительной части мировой экономики и ввергнувшей ее в худшую рецессию с 30-х годов прошлого века, выглядит заметно серьезнее.

Баланс ФРС, размер которого представляет собой сумму программ количественного смягчения и программ предоставления ликвидности через операции репо, уже достиг 6,6 трлн долл. и продолжает расти более чем на 200 млрд долл. в неделю (хотя в последние недели, чтобы не допустить возникновения дефицита UST на рынке, Федрезерв начал сокращать объем покупки UST и ипотечных бумаг). В этом финансовом году американскому Минфину предстоит профинансировать дефицит бюджета в размере почти 3 трлн долл., и, как ожидается, значительная часть соответствующих заимствований будет абсорбирована ФРС.

С возвращением целевого уровня ставки по федеральным фондам в диапазон 0,00–0,25% баланс ФРС превратился в основной инструмент денежно-кредитной политики и наверняка продолжит расти. По мнению некоторых комментаторов, Федрезерв может опустить ставки и ниже нуля. Однако, помимо того, что это отрицательно скажется на работе американского денежного рынка, нет никаких оснований думать, что это может дать хоть какой-то положительный эффект с точки зрения реальной экономики – во всяком случае опыт еврозоны и Японии, где отрицательные процентные ставки уже давно стали реальностью, говорит скорее об обратном. Во многих странах отрицательные ставки стали причиной сокращения частных сбережений, а также снижения прибыльности и ухудшения эффективности банковской системы. При этом страны, начавшие использовать отрицательные ставки после предыдущего финансового кризиса, так и не смогли от них отказаться.

Завтра состоится заседание по монетарной политике ЕЦБ, который, как ожидается, увеличит объем покупки активов еще на 500 млрд евро (текущий лимит программы составляет 750 млрд евро). Между тем еще до начала кризиса, вызванного пандемией COVID-19, появилось понимание того, что дальнейшее снижение процентных ставок, уже находящихся в отрицательной зоне, вместо решения проблемы может ее усугубить. Некоторые члены Совета управляющих ЕЦБ, особенно представители «северного» блока во главе с Германией, также высказывали опасения по поводу планов расширения программы покупки активов. Такие опасения вылились в разногласия между лидерами и министрами финансов стран ЕС по вопросу о «коронабондах», помешавшие в ходе недавнего саммита выработать эффективный план фискального стимулирования экономики еврозоны. По оценкам Goldman Sachs, суммарный объем средств, выделенных на поддержку мировой экономики в рамках программ фискального стимулирования, включая недавние решения японских властей и беспрецедентные расходы, утвержденные властями США, в процентном отношении к глобальному ВВП достиг рекордных 6,1%. Между тем администрация США, на уже объявленных мерах фискального стимулирования, как мы полагаем, не остановится.

Специальные программы, созданные Минфином США и ФРС, которые хотя пока и не заработали в полную силу, должны поддержать бизнес и население путем предоставления кредитов и гарантий, а также оказать поддержку рынкам муниципальных облигаций и коммерческих бумаг. В целом Федрезерв осуществляет вливание ликвидности в объеме, достаточном для поддержания понижательного давления на ставки LIBOR (ставка однодневного репо в данный момент близка к нулю). Денежная масса в США (M2) за последние семь недель выросла на беспрецедентные 1,4 трлн долл., до рекордных 16,9 трлн долл. (в том числе на 125 млрд долл. за последнюю неделю), в результате чего годовые темпы ее роста достигли 16,0%. Двузначные темпы роста денежной массы в принципе должны подстегивать инфляцию, однако сейчас в мире наблюдается долгосрочная тенденция к снижению скорости обращения денег. Фактические данные подтверждают, что в странах с высоким или растущим уровнем долга обращение денег постепенно замедляется, поскольку последние вместо создания добавленной стоимости направляются на обслуживание или погашение долга.

Монетарный анализ сейчас не в моде. Многие ведущие центробанки убеждены, что инфляция определяется кривой Филлипса (инфляция заработной платы замедляется по мере роста безработицы), разрывом выпуска, или же заявлениями центрального банка о намерениях в области монетарной политики – то есть способностью центрального банка управлять ожиданиями рынка в отношении будущей инфляции. В этой парадигме денежная масса не имеет значения. Поскольку программа количественного смягчения представляла собой лишь обмен активами (облигаций на денежные средства), деньги, получаемые банками от Федрезерва, оседали на счетах самого Федрезерва. Банки размещали полученные средства на депозитах, по которым Федрезерв начислял проценты, что было весьма выгодно – особенно в периоды падения стоимости рисковых активов. Денежная база, определяемая как сумма резервов и наличных денег в обращении, увеличивалась, однако рост денежной массы не ускорялся, поскольку до реальной экономики эти деньги просто не доходили.

Рыночные индикаторы инфляционных ожиданий продолжают снижаться, что находит отражение в низких доходностях суверенных облигаций на основных рынках. Нынешнее сжатие мирового спроса убеждает инвесторов в том, что в обозримом будущем – по крайней мере до тех пор, пока в ведущих экономиках продолжают действовать карантинные ограничения – более вероятным риском является дезинфляция, за которой, вполне возможно, последует постепенное восстановление экономической активности. Однако игнорировать рекордные темпы роста денежной массы в США – и связанную с этим вероятность ускорения инфляции до уровней, превышающих целевые 2% – все-таки не стоит.

На этом фоне хороших новостей со стороны макроэкономической статистики немного. В еврозоне наблюдается серьезный спад. ВВП таких стран, как Франция и Италия, в этом году легко может сократиться на 10%. В этом году странам еврозоны, судя по всему, придется хуже всего. При этом не стоит забывать, что темпы экономического роста в еврозоне начали снижаться еще в прошлом году. Особенно это касается Германии, поскольку сокращение мировой торговли, серьезное сжатие мирового авторынка, а также влияние Брекзита (для Германии Великобритания является одним из ключевых экспортных рынков, и именно поэтому в интересах Германии заключить торговое соглашение с Великобританией) поставили страну на грань рецессии. Экономическая статистика из США также не радует, но это едва ли является сюрпризом для инвесторов, поскольку ожидается, что ВВП США – особенно за первый и второй квартал этого года – покажет самое значительное квартальное падение за весь послевоенный период. Главный вопрос состоит в том, как будет выглядеть восстановление экономической активности во второй половине этого года.

Между тем наблюдается удивительное несоответствие между тем, что происходит на рынках акций, и ситуацией в реальной экономике. Предполагается, что фондовые рынки должны служить опережающими индикаторами, но во время серьезных экономических потрясений прогнозные коэффициенты P/E компаний, входящих в индекс S&P500, растут, в то время как прогнозы по прибыли пересматриваются в меньшую сторону. Тем не менее рыночный афоризм о том, что фондовые рынки перестают паниковать, когда начинают паниковать центробанки, подтвердился и на этот раз. Вскоре после того как Федрезерв в конце февраля начал реагировать на сложившуюся ситуацию, индекс S&P 500 прошел свой минимум (это случилось 23 марта) и начал расти – вопреки опасениям некоторых комментаторов о том, что отскок на медвежьем рынке продлится недолго, и уже скоро американский рынок устремится к новым минимумам. Не стоит забывать и о другой рыночной «мудрости» – не плевать против ФРС. Кто знает – может, через какое-то время Федрезерв начнет напрямую покупать акции.