Макроэкономический обзор: Неограниченная программа Банка Японии

По итогам завершившегося сегодня заседания Банк Японии объявил о запуске «неограниченной» программы количественного смягчения, отменив лимит на покупку гособлигаций (до сих пор он составлял 80 трлн иен в год) и втрое – до 20 трлн иен – увеличив лимит на покупку корпоративного долга. О возможности такого шага еще на прошлой неделе писали СМИ. Параметры политики контроля кривой доходности, в частности цель по доходности 10-летних госбумаг на уровне 0%, остались без изменений. Новость была позитивно встречена азиатскими фондовыми рынками: индекс Nikkei 225 поднялся на 2,7%.

Несмотря на то что Банк Японии экспериментирует с нетрадиционными методами денежно-кредитной политики аж с начала 1980-х гг., существенно улучшить экономическую ситуацию в стране, и в частности преодолеть устойчиво низкие темпы экономического роста и дезинфляцию, это не помогло. На сегодняшний день регулятор является одним из крупнейших держателей акций в стране (его доля на рынке ETF акций составляет порядка 70–80%) и крупнейшим держателем гособлигаций (около 40–50%).

В связи с этим возникает два вопроса: во-первых, не приведет ли такая «национализация» финансовых рынков к нарушению рыночных механизмов ценообразования, а во-вторых, не лишит ли это японский рынок всякой привлекательности для иностранных инвесторов? Японских институциональных инвесторов это будет подталкивать к поиску возможностей для более высокодоходных инвестиций за рубежом. На денежных рынках кросс-валютные базисные свопы иена-доллар используются для привлечения долларового фондирования.

Стоит также отметить, что наряду с ЕЦБ Банк Японии является крупнейшим «пользователем» валютных своп-линий Федрезерва, открытых американским центробанком для предоставления долларовой ликвидности. Это означает, что Япония и еврозона имеют значительный дефицит долларового фондирования, который может периодически создавать проблемы для финансовых институтов и корпораций. В последнее время в СМИ появилась информация о том, что крупные американские банки, опасаясь текущей экономической неопределенности, начали закрывать кредитные линии для европейских компаний. Это, в свою очередь, привело к увеличению отчислений в резервы под потери по кредитам американскими инвестбанками.

Здесь можно вспомнить о том, что после обвала рынков в 1929 г. американские инвестбанки также начали отказывать в кредитовании европейским банкам, а в 2008 г. немецкие банки были в числе крупнейших покупателей сабпрайм-деривативов, которые продавали американские финансовые институты. Американские инвестбанки сделали все от них зависящее, чтобы в той ситуации оказаться в выигрышном положении. Что касается европейских банков, то за время, прошедшее с предыдущего кризиса, они так и не успели провести надлежащую рекапитализацию и реструктуризацию.

В четверг заседание по денежно-кредитной политике проведет ЕЦБ. Пока не ясно, станет ли регулятор расширять программу выкупа активов объемом 750 млрд евро, однако не исключено, что ее размер в конечном итоге может быть увеличен на 500 млрд евро. После предыдущего заседания ЕЦБ его председатель Кристин Лагард подверглась критике за слова о том, что сужение спредов доходностей не входит в число задач европейского регулятора. Выступление Лагард вызвало коррекцию на рынке облигаций Италии, в результате которой доходность 10-летних бумаг подскочила выше 2%, а их спред к облигациям Германии расширился. После этого Лагард была вынуждена принести извинения за свои комментарии. Ожидается, что дефицит бюджета Италии в этом году достигнет 11% ВВП страны, в результате чего размер ее госдолга в процентном отношении к ВВП вырастет примерно до 160%.

Италия оказалась в центре внимания и в связи с отсутствием согласия между министрами финансов и лидерами ЕС по поводу «коронабондов». «Северный блок» выступает против долгового союза в первую очередь из-за того, что Германия не хочет выплачивать долги «южного блока». Из-за этого до сих пор фискальные меры ЕС ограничивались кредитными соглашениями, кредитными и инвестиционными гарантиями, а также «фондом восстановления» ЕС без каких-либо конкретных деталей, что, по сути, нельзя считать прямым фискальным стимулированием. Лагард уже предупредила о том, что в случае реализации негативного сценария ВВП еврозоны в этом году может сократиться на 15%. Для сравнения, согласно прогнозу МВФ, ВВП еврозоны по итогам этого года сократится на 7,5%. Стоит отметить, что индексы PMI еврозоны за апрель опустились до рекордных минимумов, что согласуется со снижением активности на 20%.

Похоже, что европейская социально-экономическая модель все больше заходит в тупик, и многие инвесторы опасаются, что в среднесрочной перспективе валютный союз распадется. Между тем у Италии, третьей по величине экономики еврозоны с одним из крупнейших в мире рынков облигаций, совокупный экономический рост с момента создания валютного союза в 1999 г. был отрицательным еще до прошлогоднего шока мировой торговли и шока COVID-19 в этом году. В этой ситуации для итальянских избирателей преимущества членства в валютном союзе становятся все более неочевидными.

Американский Федрезерв на этой неделе также проведет заседание по монетарной политике, однако объявления новых мер по стимулированию экономики участники рынка не ожидают, учитывая и без того беспрецедентный рост баланса ФРС, достигшего 6,6 трлн долл., запуск программ льготного кредитования и другие шаги. По расчетам Bank of America, 6 из каждых 10 долларов, выделяемых на поддержку экономики ведущими центробанками (включая 5 трлн долл., которые, по имеющимся оценкам, будут направлены на покупку облигаций в этом году), выделяется в рамках монетарных программ ФРС. Чистый объем программ фискального стимулирования ФРС – включая расширение программы кредитования малого бизнеса (Paycheck Protection Program), одобренное Конгрессом на прошлой неделе – составляет 2,5 трлн долл.  (12,5% ВВП США). При этом основная часть финансирования будет выделена уже в этом году. Вполне вероятно, что в ближайшие несколько недель власти США одобрят дополнительные фискальные меры, с учетом которых чистый объем прямого стимулирования может приблизиться к 3 трлн долл.

Расширение мер монетарной поддержки может способствовать дальнейшему подъему на рынках акций. Годовые темпы роста денежной массы в США (M2) уже достигли 11,4%. Пока инфляция остается низкой, и более серьезную угрозу представляет дезинфляция как следствие увеличения разрыва выпуска и роста безработицы. Однако запуск печатного станка и увеличение дефицита бюджета после того, как возобновится процесс восстановления мировой экономики, приведут к намного более высокой инфляции. Впрочем, пока это проблема будущего.