Макроэкономический обзор: Новые меры поддержки

Сегодня Палата представителей Конгресса США должна утвердить ранее одобренный Сенатом новый пакет мер поддержки экономики на сумму 484 млрд долл. Они дополнят программу кредитования малого бизнеса Paycheck Protection Program (ее первоначальный лимит в 349 млрд долл. был исчерпан на прошлой неделе), а также другие уже действующие подобные меры. Нынешний законопроект – четвертый в ряду законодательных инициатив, принятых с начала пандемии COVID-19, и второй по объему финансирования – в основном является продолжением программ, начало которым было положено законом о реализации мер поддержки американской экономики (Coronavirus Aid, Relief and Economic Security Act – CARES), вступившим в силу 27 марта. Как отмечает CRFB, в результате принятия этой программы чистый эффект всех последних фискальных мер достигнет 2,5 трлн руб., т.е. порядка 10% ВВП США (подробнее о всех фискальных инициативах американских властей читайте в материале CRFB COVID Money Tracker).

Меры фискальной поддержки европейской экономики будут обсуждаться на сегодняшнем саммите ЕС (который, естественно, пройдет в режиме онлайн-конференции). На данный момент главным инструментом поддержки является Европейский стабилизационный механизм, представляющий собой программу кредитования (правда, ограниченную по своему охвату). В последнее время стоимость заимствований для Италии растет на фоне несогласия Германии с идеей выпуска общеевропейских облигаций (так называемых коронабондов). ЕЦБ, возможно, придется увеличить объем программы выкупа активов (сейчас он составляет 750 млрд евро); вчера европейский регулятор объявил о смягчении требований к используемому залогу (подробнее читайте в блоге ЕЦБ).

Италия и Испания также объявили о запуске собственных фискальных мер поддержки национальных экономик, особенно сильно пострадавших в результате нынешнего кризиса. Что касается еврозоны в целом, то, по оценкам МВФ, ее совокупный ВВП в этом году сократится на 7,5%. Евросоюз рассматривает различные варианты использования бюджета союза и/или других программ (специальные проектные фонды, бессрочные облигации), которые в теории являются источником вливаний на триллионы евро, но чей реальный эффект при ближайшем рассмотрении оказывается минимальным (подробнее см. статью в Financial Times). Как отмечают некоторые обозреватели, в отсутствие общей и действительно работающей программы фискального стимулирования некоторые страны «южного блока» могут задуматься о том, стоит ли им оставаться в союзе.

В остальном главной макроэкономической темой недели остается волатильность на рынке нефти. Особое впечатление произвело недавнее падение цены майского контракта WTI до отрицательной величины, что было обусловлено дефицитом мощностей для хранения в сочетании с избытком предложения. С того момента котировки нефти вернулись в положительную зону, но, как бы то ни было, первая в истории отрицательная цена фьючерса подтверждает беспрецедентный характер наступающего экономического кризиса. С другой стороны, многие инвесторы в свое время считали невозможным установление отрицательных процентных ставок, хотя еврозоне и Японии в итоге не только пришлось пойти на это – они до сих пор так и не смогли отказаться от использования этого инструмента монетарной политики, что (особенно в случае Европы) нанесло серьезный ущерб их банковским системам.

Сжатие спроса и резкое замедление мировой экономики (по прогнозу МВФ, мировой ВВП в текущем году сократится на 3,0%) начинают создавать риски депрессии, оставляя все меньше надежды на скорый V-образный разворот. После отмены карантинов в странах мира цепочки поставок восстановятся не сразу и к тому же могут сместиться «ближе к дому», чтобы меньше зависеть от международных операций и трансграничных платежей ввиду ухудшения условий кредитования и других факторов. Скорее всего, в первую очередь население постарается восполнить запас сбережений, а бизнес – увеличить баланс денежных средств на случай будущих шоков. Все это указывает на то, что постепенное восстановление экономики возможно только ближе к концу года, в том числе после вероятного принятия дополнительных мер фискального стимулирования и расширения балансов центробанков. Сегодня выходят ежемесячные индексы деловой активности в разных странах. Индексы PMI Японии, опубликованные сегодня утром, отражают существенное снижение экономической активности как в обрабатывающих отраслях, так и в секторе услуг, что указывает на вероятное сохранение отрицательной динамики японского ВВП. Не менее безрадостную картину, как ожидается, продемонстрируют индексы PMI еврозоны, США и Великобритании. ФРБ Нью-Йорка недавно начал публиковать еженедельный индекс экономической активности, очередное значение которого также будет объявлено сегодня. Отраженная в индексе оперативная информация может быть полезной для понимания того, когда может быть достигнуто дно текущей рецессии и какими темпами будет происходить последующее восстановление экономики. Сегодня же выходит еженедельная статистика первичных обращений за пособием по безработице в США. За последний месяц число таких обращений достигло 22 млн, сведя на нет прирост занятости, произошедший за время после окончания предыдущей рецессии в декабре 2009 г.

Наконец, ФРС сегодня опубликует отчет H.4.1, содержащий подробную информацию о размере баланса регулятора. По состоянию на прошлую неделю баланс ФРС составил 6,4 трлн долл. (против предыдущего максимума в 4,5 трлн долл., который был достигнут еще до начала пандемии коронавируса), всего за 4–5 недель увеличившись более чем на 2 трлн долл. Это беспрецедентный рост, темпы которого выше, чем в рамках реализации предыдущих программ количественного смягчения. Основной прирост баланса ФРС произошел за счет покупки казначейских облигаций и ипотечных ценных бумаг, хотя недавно Федрезерв сократил недельный объем покупки UST из-за угрозы возникновения проблем на денежном рынке, связанных с нехваткой качественных залоговых активов. В отчете H.4.1 также содержится подробная информация о резервах банков на счетах в ФРС, объем которых на данный момент составляет 3,0 трлн долл. Резервы представляют собой денежные средства, которые Федрезерв выплачивает банкам в рамках программы покупки долговых бумаг США. Участники рынков хорошо помнят, как в сентябре прошлого года ставки репо резко выросли, когда выяснилось, что в результате продажи UST Федрезервом (количественное ужесточение) резервы банков сократились почти до установленных регулятором лимитов. Регулятор был вынужден прекратить продажу UST, а затем и запустить программу вливания ликвидности на рынок репо.

С тех пор резервы банков выросли вслед за балансом ФРС. Эти резервы представляют собой средство для потенциального увеличения объемов кредитования бизнеса и домохозяйств. Опасность для реальной экономики заключается в том, что банки могут предпочесть накапливать их, если решат, что риски, связанные с наращиванием кредитной активности, перевешивают потенциальные выгоды. Крупные банки США недавно довольно сильно увеличили свои отчисления в резервы на покрытие потерь по кредитам. Некоторые крупные компании полностью выбрали доступные им кредитные линии для покрытия краткосрочных потребностей в ликвидности. Судя по статистике денежной массы, объемы краткосрочного корпоративного кредитования приближаются к рекордным максимумам. Темпы роста денежной массы M2 в США достигли 11,4% г/г, в том числе за счет увеличения денежных средств на балансе Минфина США до 1 трлн долл. Однако поскольку скорость денежного обращения продолжает снижаться, эффект на номинальный ВВП (и непрямой эффект на инфляцию) пока остается слабым. В перспективе, как только дезинфляция, связанная с падением глобального спроса, сойдет на нет, и снижение темпов обращения денежной массы сменится ростом, стоит ожидать всплеска инфляции, что может произойти в первой половине 2021 г.