Макроэкономический обзор: Отрицательный мир

Отрицательный рост мировой экономики, отрицательная доходность казначейских облигаций США и отрицательные цены на нефть – кто мог представить себе такое еще три–четыре месяца назад? Вчера котировки сорта WTI ушли в отрицательную зону, причиной чего стал слишком большой избыток предложения нефти при отсутствии свободных мощностей для ее хранения. Отрицательная цена нефти означает, что производители готовы платить «покупателям», лишь бы сбыть ее с рук. Однако на форвардной кривой цена WTI к концу текущего года возвращается к отметке 30 долл./барр., т.е. участники рынка ожидают, что постепенно загрузка нефтехранилищ вернется к более-менее нормальным уровням, а дисбаланс спроса и предложения, если и не исчезнет, то станет меньше. Причиной дисбаланса в глобальном масштабе стало схлопывание спроса на нефть, обусловленное остановкой значительной части мировой экономики из-за пандемии коронавируса. В свое время Китай, который до предыдущего финансового кризиса благодаря взрывному росту кредитования демонстрировал двузначные темпы роста экономики, вынужден был начать сокращать избыточные мощности и избыточное предложение. Быстрый экономический рост, питаемый за счет кредитных вливаний, часто приводит к нерациональному распределению капитала и формированию чрезмерной долговой нагрузки, особенно в некоторых секторах. В Китае особенно быстро (намного быстрее, чем долг домохозяйств) рос долг корпоративного сектора – по его размеру в процентном отношении к ВВП Китай занимает первое место среди всех развивающихся стран. В последние несколько лет власти страны пытались параллельно решать две задачи: поддерживать экономический рост на уровне 6–7% в год и снижать долговую нагрузку на экономику. Однако в прошлом году, когда в связи с затяжным торговым конфликтом с США Китай столкнулся с угрозой «жесткой посадки», правительство предпочло поддержать экономически рост, отодвинув задачу долговой «разгрузки» на задний план. Это вполне объяснимо, так как агрессивное сокращение долга почти неминуемо столкнуло бы экономику КНР в рецессию. Глобальный институт McKinsey, проанализировав мировой опыт, пришел к выводу, что процесс долговой «разгрузки» занимает в среднем 6–7 лет, и в случае успеха уровень долга в экономике в процентном отношении к ВВП может снизиться на 25 пп. Интересно отметить, что нынешние попытки китайских властей разогнать экономику за счет кредитной экспансии и различных программ фискального стимулирования пока не принесли желаемых плодов. 

Множество исследований указывает на то, что избыточная долговая нагрузка зачастую, если не всегда, ведет к банковскому и финансовому кризису, за которым следует более продолжительная, чем обычно, рецессия. Вынужденное снижение долговой нагрузки меняет менталитет корпоративного сектора и населения, которые уже не хотят привлекать новые заимствования. Точно так же в условиях низких процентных ставок готовность центробанка предоставлять ликвидность наталкивается на нежелание экономических агентов привлекать заемные средства, обнаруживая неэффективность проводимой денежнокредитной политики. Тот факт, что размер долга в мировой экономике в процентном отношении к ВВП находится на рекордно высоком уровне, и с момента глобального финансового кризиса существенного снижения долговой нагрузки не произошло, позволяет говорить об угрозе образования «долговой ловушки» и «ловушки ликвидности». По мнению некоторых комментаторов, неспособность сдерживать увеличение уровня долга в целом и долговой нагрузки на корпоративный сектор в частности, которую мировая экономика продемонстрировала за период после финансового кризиса, является серьезной преградой на пути роста ВВП. В США, например, рекордный уровень корпоративного долга в процентном отношении к ВВП в значительной степени обусловлен рекордными заимствованиями, которые компании осуществляли не для того, чтобы инвестировать в основной капитал, а чтобы финансировать обратный выкуп акций. Ультрамягкая монетарная политика поощряла такую модель поведения, а наращивание объемов выкупа акций привело к разрыву связи между рыночными оценками (которые в случае индекса S&P 500 и сейчас остаются завышенными) и фундаментальными экономическими факторами. Это весьма любопытный феномен, что на ведущих рынках акций наблюдается гораздо менее длительный и глубокий спад, чем можно было бы ожидать в период худшего кризиса в мировой экономике после Великой депрессии 1930-х гг. Возможно, возникшая из-за пандемии глобальная неопределенность вскрыла угрозы для экономической и финансовой стабильности, связанные с избыточной задолженностью и долговой нагрузкой. Власти крупнейших развитых стран разворачивают беспрецедентные меры монетарного и фискального стимулирования, чтобы глубокая рецессия не превратилась в депрессию. Чем дольше будут сохраняться карантинные меры, тем более тяжелый шок испытает экономика. Продление карантина до лета почти наверняка приведет в сильнейшим экономическим и социальным потрясениям. Сработают ли эти беспрецедентные меры, никто не знает. Десять лет назад центробанки начали использовать монетарные инструменты, которые до этого и представить было трудно, – от количественного смягчения до нулевых и даже отрицательных процентных ставок. В качестве следующей меры Федрезерв вполне может прибегнуть к контролю кривой доходности. Еврозоне и Японии так и не удалось вернуть процентные ставки туда, где они находились до финансового кризиса 2008–2009 гг. В США ставка по федеральным фондам поднялась до максимума в 2,5%, но в прошлом году регулятор отказался от планов ее дальнейшего повышения. Помимо этого, Федрезерв остановил сокращение своего баланса, который в результате ранее реализованных программ количественного смягчения достиг 4,5 трлн долл. Сейчас его размер составляет 6,4 трлн долл., однако регулятор в последнее время ограничил покупки UST, чтобы не допустить образования дефицита казначейских облигаций на рынке. Между тем Федрезерву придется абсорбировать большую часть предстоящего увеличения эмиссии UST, связанного с ростом потребности в заимствованиях для финансирования фискальных инициатив. Сложившаяся в сентябре прошлого года ситуация показала, насколько важно правильное функционирование денежного рынка и рынка репо, и этот фактор играет важную роль в денежно-кредитной политике Федрезерва, которому необходимо постоянно держать ситуацию под контролем, чтобы избежать повторного образования дефицита ликвидности.

Кроме того, важно отметить, что одним из «побочных» эффектов программы количественного смягчения ФРС является увеличение банковских резервов – когда ФРС покупает облигации, деньги оседают в банковских резервах, объем которых на текущий момент составляет 2 трлн долл. Проблема предыдущих программ количественного смягчения заключалась в том, что банки не направляли эти резервы в реальную экономику. Количественное смягчение представляло собой простой обмен активами, и поскольку эти резервы лишь циркулировали по замкнутому кругу между банковской системой, ФРС и Минфином, никакого влияния на стоимость товаров и рост зарплат они не оказывали. Однако они способствовали росту стоимости финансовых активов, поскольку банки направляли избыток денежных средств на рынки акций. Сейчас инфляция остается низкой, и главным риском на данный момент является дезинфляция. Чтобы вовремя распознать сигналы потенциального ускорения инфляции, инвесторам стоит пристально следить за темпами роста кредитования и денежной массы. Но это будет актуально только в отдаленной перспективе.