Макроэкономический обзор: Минус 9 трлн долл. выпуска

Как мы и предположили вчера, в очередном докладе «Перспективы развития мировой экономики» МВФ представил довольно мрачный прогноз развития экономической ситуации. В этом году фонд прогнозирует падение мирового ВВП на 3,8% – самое большое со времен Великой депрессии 1930-х годов и более значительное, чем в 2009 г., когда в результате глобального финансового кризиса мировой ВВП снизился всего на 0,1%. Отметим, что в 2009 г. смягчить негативные последствия кризиса для глобальной экономики удалось прежде всего благодаря масштабным мерам фискального стимулирования, принятым властями Китая.

Нынешняя рецессия не является исключительно результатом банковского кризиса – на самом деле серьезные проблемы в основном наблюдаются только у европейских банков, тогда как банковская система США в целом находится в неплохом состоянии, несмотря на значительные резервы под неработающие кредиты, сформированные в текущем квартале. Основными же источниками рецессии стали пандемия коронавируса, беспрецедентная волатильность рынков акций, шок цен на нефть и продолжающийся спад в мировой торговле. По оценкам МВФ, за 2020–2021 гг. совокупный объем мирового производства сократится на 9 трлн долл.

В ближайшей перспективе восстановления мировой торговли, по мнению фонда, не произойдет, и в этом году ее оборот снизится на 11%. В отношении Китая МВФ прогнозирует рост реального ВВП в текущем году всего на 1,2%, но уже в 2021 г. ожидается его ускорение до 9,2%. Последняя статистика отражает рекордные темпы роста кредитования в КНР, однако высокий уровень корпоративного долга тормозит рост экономики страны. Сегодня утром Народный банк Китая реализовал очередную меру по монетарному стимулированию экономики, снизив ставку по годовым кредитам в рамках механизма среднесрочного кредитования (Medium-term Lending Facility – MLF) на 20 бп, до нового исторического минимума в 2,95%. ВВП США в этом году, по прогнозам фонда, сократится на 5,9%. Но самое значительное падение среди всех развитых экономик – на 7,5% – по мнению МВФ, ждет еврозону.

Однако уже в будущем году МВФ ожидает резкого ускорения роста мировой экономики – до 5,8%, что, правда, будет зависеть от появления явных признаков разворота во 2п20. Между тем участники финансовых рынков, и в особенности рынков гособлигаций, настроены не так оптимистично. Доходности облигаций ведущих экономически развитых стран, как и долгосрочные инфляционные ожидания, находятся на многолетних минимумах.

Значительное ослабление спроса во всех странах мира стало причиной пересмотра прогнозов прибылей компаний индекса S&P 500. На наш взгляд, вероятность V-образного восстановления мировой экономики невелика – просто потому, что процесс отмены карантинных мер и других ограничений не будет ни быстрым, ни равномерным.

Чтобы реанимировать производство и восстановить нарушенные цепочки поставок, понадобится время. В ходе последнего опроса фонд-менеджеров, который регулярно проводит Bank of America, в качестве основного риска большинство респондентов назвали вторую волну COVID-19. Кроме того, как показывает опыт, в периоды пострецессионного восстановления потребители обычно не спешат наращивать расходы, во всяком случае на то, что не относится к товарам и услугам первой необходимости. Потребители – особенно самозанятые или малообеспеченные – могут задуматься о том, что им также нужно иметь накопления на случай очередного экономического шока.

В этом есть и положительная сторона: рост сбережений частного сектора в некоторой мере смягчит резкое увеличение дефицита в государственном секторе из-за мер фискального стимулирования, что особенно актуально для США, где еще до наступления рецессии дефицит бюджета составлял 5% ВВП. Учитывая объявленные фискальные программы, а также ожидаемую программу финансирования инфраструктуры на общую сумму 2 трлн долл., дефицит госбюджета США в текущем финансовом году может достичь почти 20% ВВП, при этом Минфину страны придется привлекать на рынке долга около 3 трлн долл.

Эти заимствования будут по большей части абсорбированы Федрезервом, что приведет к дальнейшему увеличению его баланса, который в настоящий момент уже составляет 6,1 трлн долл. (последние данные будут опубликованы завтра вечером в отчете H.4.1). ЕС принял сравнительно скромную программу фискального стимулирования, поскольку не смог создать долговой союз и согласовать выпуск «коронабондов». Фискальная поддержка стран региона опирается на Европейский стабилизационный механизм, в рамках которого предоставление кредитования требует от заемщика выполнения определенных условий. Так что низкие темпы экономического роста и инфляции, преследовавшие валютный союз с момента его создания, по всей вероятности, останутся с ним и в будущем.

Глобальные инициативы в области стимулирования экономики уже достигли 4,7% мирового ВВП, что более чем вдвое превышает размер фискального стимулирования во время прошлого финансового кризиса. Запуск Федрезервом разнообразных стимулирующих программ (сегодня, например, стартует программа покупки коммерческих бумаг) существенно расширяет мандат регулятора и вызывает опасения по поводу возможного скачка инфляции. Рост денежной массы в США уже ускоряется, хотя, как мы отмечали во вчерашнем материале, тенденция к снижению скорости обращения денег нивелирует влияние роста денежной массы на инфляцию. Предыдущие программы количественного смягчения не имели инфляционного эффекта, поскольку количественное смягчение – это, по сути, обмен активами, и деньги, которые Федрезерв закачивал на рынок, покупая облигации, в основном продолжали циркулировать между ФРС, Минфином США и первичными дилерами, практически не попадая в реальную экономику. Помимо этого, роль дополнительного источника дефляционного давления в кратко- и среднесрочной перспективе будет играть высокий уровень глобального долга.

Однако многие инвесторы знают, что монетарная экспансия, особенно с целью финансирования стремительно растущего государственного долга, в прошлом часто приводила к неуправляемой инфляции (которая, в свою очередь, может снизить реальную стоимость долга). И именно это может стать следующей серьезной проблемой для финансово-экономических властей многих стран. Такая перспектива благоприятствует долгосрочному росту цен на золото, и многие центральные банки уже начали наращивать свои золотые резервы, стремясь застраховаться от потенциального обесценения бумажных валют (включая и доллар).