Ежедневный макроэкономический обзор

Комитет ФРС США по операциям на открытом рынке (FOMC) по итогам завершившегося вчера заседания по денежно-кредитной политике повысил свою оценку темпов роста экономики США и сохранил без изменений свои планы по постепенному повышению ставки по федеральным фондам. Инвесторы из Европы и Азии восприняли эту новость без энтузиазма, поскольку перспективы укрепления доллара и повышения ставок могут продолжить оказывать давление на их инвестиционные портфели. Индекс S&P500 вчера закрылся в небольшом минусе, несмотря на то что котировки Apple обновили максимум, а капитализация компании еще на шаг приблизилась к отметке в 1 трлн долл. Сообщения о том, что президент США Дональд Трамп намерен повысить пошлины на импорт товаров из Китая общей стоимостью 200 млрд долл., способствовали росту волатильности на рынках, а индекс Shanghai Composite сегодня утром опустился на 2%, приблизившись к минимальным уровням этого года.

Чтобы оградить экономику Китая от потенциальных последствий глобальной торговой войны, Народный банк Китая предпринял ряд шагов по смягчению своей денежно-кредитной политики. Принятые меры должны поддержать темпы экономического роста и смягчить потенциальное давление, которое может возникнуть из-за увеличения объема корпоративных дефолтов или избыточной долговой нагрузки. Как пишет газета Financial Times, снижение цен на низкодоходные облигации (объем которых, по оценкам, может достигать 3 трлн долл.) может означать, что банковская система Китая находится под давлением. Помимо этого, китайский юань продолжает слабеть, но при этом Народный банк Китая готов пресечь любую неконтролируемую девальвацию национальной валюты, ведущую к дестабилизирующему оттоку капитала. В свою очередь давление на нефтяные котировки оказывает увеличение товарных запасов нефти в США. Цены на металлы, в том числе, медь, приблизились к годовым минимумам, а цены на золото, которые воспринимаются как индикатор потенциальных проблем с залоговым обеспечением на рынке репо, остаются низкими.

Заявление FOMC по итогам заседания не оставляет сомнений в намерении регулятора продолжить повышать ставку по федеральным фондам. Предпосылкой для ужесточения монетарной политики является сильная экономика США. Свое заявление FOMC начал со слов о том, что рынок труда продолжил укрепляться, а экономическая активность растет высокими темпами. Выходящие завтра данные о занятости в несельскохозяйственном секторе США, как ожидается, покажут значительный прирост новых рабочих мест, хотя инвесторов будет больше интересовать, ускорился ли рост средней заработной платы. Согласно заявлению FOMC, регулятор продолжит проводить «стимулирующую монетарную политику».

На неделе мы писали, что FOMC не считает инверсию кривой доходности признаком рецессии, а ориентируется на предпочитаемую Федрезервом кривую краткосрочного форвардного спреда, которая по существу отражает лишь ожидания рынка в отношении доходностей казначейских облигаций. Поскольку эта кривая имеет восходящий наклон – что неудивительно, учитывая монетарные планы регулятора, – Федрезерв, как мы отмечали, имеет основания повышать процентные ставки до уровней, которые позволят ему справиться с любыми будущими экономическими и рыночными шоками. FOMC, как предполагается, повысит диапазон процентных ставок по федеральным фондам с текущих 1,75–2,00% на 25 б п на своем следующем заседании 25-26 сентября, а затем еще на 25 б п на заседании 18–19 декабря.

Доходность 10-летних казначейских облигаций США тестирует уровень 3,00% после того, как Минфин страны увеличил план заимствований на текущий год. Согласно плану, во втором полугодии чистый объем размещения торгуемых долговых обязательств составит 769 млрд долл., что является рекордно высоким показателем за период с 2008 г. Конечно, корреляция между доходностью облигаций и уровнями госдолга не всегда существует: например, в Японии низкая доходность облигаций сосуществует с высоким уровнем госдолга относительно ВВП.

Сегодня состоится заседание комитета Банка Англии по монетарной политике, по итогам которого, как ожидает большинство участников рынка, ключевая процентная ставка будет повышена на 25 бп, до 0,75%. Между тем регулятор в последние годы не отличался последовательностью в реализации заявленных планов. Помимо этого можно утверждать, что в смягчении денежно-кредитной политики августе 2016 г., когда высокие темпы роста денежной массы указывали на устойчивый экономический рост, не было необходимости. Интересно, что так оно и оказалось, а мрачные прогнозы экономистов центробанка не сбылись. В прошлом году условия для повышения процентных ставок также были лучше, чем в текущем. В настоящий момент на фоне торговой войны и замедления роста экономики в странах еврозоны повышать процентные ставки, на наш взгляд, по меньшей мере удивительно. К тому же в Великобритании снижаются темпы роста потребительских цен и денежной массы.

Как бы то ни было, Банк Англии, вероятнее всего, не откажется от планов постепенного и осторожного повышения процентных ставок. Долгосрочные государственные заимствования сейчас на самом низком уровне за период с 2008 г., а доходности 10-летних гособлигаций демонстрируют исключительную устойчивость. Для Великобритании основную угрозу, которая рано или поздно может проявиться в динамике валютного курса, представляет политический риск – включая неопределенность в отношении будущего Терезы Мэй в качестве премьер-министра и тупиковую ситуацию на переговорах по Брекзиту с Евросоюзом (в последнее время все больше обсуждается тема разрешения данного вопроса исходя из правил ВТО). Легко представить, особенно в случае возобновления тенденции к укреплению доллара, что ближе к концу года курс GBPUSD может вернуться на уровень 1,20.

В ближайшее время Банк Англии опубликует свою оценку реальной равновесной процентной ставки (R*), играющей важную роль при определении монетарной политики ведущих центробанков. Показатель R* отражает значение реальной процентной ставки, которая, как ожидается, будет превалировать в условиях реализации полного потенциала экономического роста. Когда ставки центробанка ниже R*, монетарная политика носит стимулирующий характер, и наоборот. Оценка R* зависит от ряда допущений в отношении равновесного уровня выпуска, который по определению не поддается мониторингу и также может меняться. Угадать правильное значение R* довольно сложно. Джанет Йеллен в период своей работы на посту председателя ФРС говорила о том, что члены FOMC с уверенностью в 70% прогнозируют ставку по федеральным фондам на 2-летнем горизонте примерно в 500 бп.

Как правило, нейтральное значение реальной процентной ставки определяют более долгосрочные структурные факторы, такие как производительность труда и уровень инвестиций. Сочетание таких факторов как демографические тренды, замедление роста производительности труда и увеличение спроса на защитные активы способствовало снижению показателей R*. Согласно оценкам ФРС, в США текущее значение R* составляет 0,5%. При инфляции в 2% это соответствует нормальному уровню краткосрочной процентной ставки в 2,5%. Значение R* для Великобритании вряд ли будет существенно отличаться от соответствующего показателя для США, из чего следует, что ожидаемая траектория краткосрочной процентной ставки также будет аналогичной. Согласно последним оценкам ФРС, в средне- и долгосрочной перспективе R* останется низкой (в аналитическом обзоре ФРС, опубликованном в 2017 г., соответствующее значение для Великобритании оценивалось в 1,5% – см. Three Questions on R-star, Джон Уильямс, ФРБ Сан-Франциско, 21 февраля 2017).

Это означает, что при текущем положении дел номинальные ставки центробанков останутся низкими, и, соответственно, доходности суверенных облигаций ведущих стран также останется сравнительно низкими. В связи с этим возникает ряд вопросов относительно курса монетарной политики – особенно если центробанк считает, что стабильно низкий уровень R* не обеспечивает ему возможность использовать процентные ставки в качестве инструмента стимулирования экономического роста в условиях рецессии или оказания экономике поддержки в случае обвала на рынке.