Ежедневный макроэкономический обзор

Последние данные по индексу PMI Китая, опубликованные совсем недавно, свидетельствуют о снижении темпов экономического роста, однако о «жесткой посадке» речь пока не идет. Индекс PMI в обрабатывающих отраслях Китая от Caixin в июле опустился с 51,0 до 50,8 (8-месячный минимум), а темпы снижения индекса новых экспортных заказов оказались самыми высокими за последние два года. Судя по последним сообщениям о торговых отношениях между США и Китаем, Белый дом стремится повысить пошлины на китайский импорт (с 10% до 25% на импорт товаров общей стоимостью 200 млрд долл.), хотя вчера также появились сообщения о том, что США рассчитывают провести переговоры с Китаем, чтобы разрядить торговую напряженность. В остальном ведущие рынки акций чувствуют себя неплохо, и распродажа в технологическом секторе (FAANG) на данный момент выглядит уже чрезмерной, особенно после вчерашней публикации довольно хороших результатов Apple (стоит обратить внимание, что индекс NASDAQ нащупывает поддержку в рамках своего восходящего тренда относительно 50-дневной скользящей средней).

Согласно последней оценке МВФ, на долю Китая приходится треть роста мировой экономики, в связи с чем состояние дел в Китае приобретает особенно важное значение. Что касается финансовых рынков, основные вопросы заключаются в том, какой вред торговая напряженность может нанести глобальной экономике и мировой торговле (в частности, последний эпизод ослабления юаня ассоциировался с угрозой экспорта дефляционного давления из Китая в экономики его торговых партнеров), а также в том, что Китай будет делать с высоким уровнем корпоративного долга.

Опубликованная на этой неделе статистика свидетельствует о снижении темпов роста промышленного производства в Японии и Южной Корее, которая часто воспринимается как барометр азиатских торговых потоков. Неудивительно, что Китай пытается оградить свою экономику от потенциальных последствий глобальной торговой войны путем смягчения своей денежно-кредитной и фискальной политики. В апреле и июне Народный банк Китая снизил требования к банковским резервам, а также предоставил коммерческим банкам кредиты для покупки облигаций с низким рейтингом после того, как в прошлом месяце в Китае произошел крупнейший корпоративный дефолт.

Мы полагаем, что в ближайшие месяцы стоит ожидать дальнейшего ослабления денежно-кредитной политики и предоставления ликвидности, при этом Народный банк Китая, вероятно, предпочтет ослабление юаня, нежели следование по пути США (ужесточение денежно-кредитной политики), как прежде.

Cегодня завершается заседание Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке (FOMC), однако итоговой пресс-конференции не запланировано, равно как и публикации обновленных прогнозов ФРС по экономическому росту и процентным ставкам. Рынки закладывают 80%-ю вероятность повышения ставки на 25 бп на сентябрьском заседании FOMC, и 65%-ю – на декабрьском.

Федрезерв, судя по всему, намерен продолжить ужесточение монетарной политики, и этому способствуют позитивная макроэкономическая статистика – например, вышедшие вчера данные индекса уверенности потребителей и индекс PMI Чикаго. На фоне мягкой политики, проводимой Банком Японии и ЕЦБ, курс на ужесточение финансовых условий в США обеспечивает доллару фундаментальное преимущество над прочими основными мировыми валютами. Доходность 10-летних казначейских облигаций США вновь тестирует уровень 3,0%, а сам Минфин США сегодня должен опубликовать подробную информацию о своей программе квартальных заимствований. Напомним, что совсем недавно Минфин США увеличил план заимствований на текущий год до 1,33 млрд долл. Примечательно, что доходности не спешат расти выше отметки 3,00%, несмотря на перспективу увеличения уровней долга и триллионного дефицита бюджета. Возможно, это обусловлено дефляционными тенденциями, возникшими еще после финансового кризиса 2007–2008 гг.

Что касается фискальной политики Китая, власти объявили о налоговых льготах в 2018 г. на общую сумму 1,1 трлн юаней, снижении ставки НДС и увеличении налоговых вычетов по расходам на НИОКР. Меры фискального стимулирования пока скромны в реальном выражении, но все равно важны. Китай смягчает экономическую политику после того, как в течение длительного периода ограничивал рост кредитования – особенно в теневом банковском секторе, – чтобы предотвратить наращивание долговой нагрузки на экономику. Данные об изменениях денежной массы подтверждают, что властям это удалось, хотя дальнейшее сокращение долговой нагрузки сейчас не входит в список приоритетов экономической политики, уступив место задаче стимулирования роста ВВП.

Исходя из оценок МВФ, реальный рост ВВП Китая в текущем году составит 6,6%, а в последующий период к 2023 г. постепенно замедлится до 5,5%. МВФ заявляет, что Китай достиг «поворотного момента» в своей истории: в течение десятилетий экономика росла опережающими темпами, а сейчас главным параметром для властей становится качество этого роста. Значение ИПЦ, как предполагается, составит 2,3% в 2018 г. и постепенно повысится до 3,0% к 2023 г. Сальдо счета текущих операций достигнет 0,9% ВВП в текущем году (максимум в 10% был зафиксирован в 2007 г.) и снизится до 0,4% к 2023 г. По оценкам МВФ, госдолг КНР в процентном отношении к ВВП в 2018 г. составит 38% (около 60% с учетом долга региональных бюджетов), а долг населения – 51% ВВП против примерно 40% в среднем для развивающихся экономик. Внешний долг Китая оценивается в 14% ВВП. В то же время общий долг нефинансового сектора, согласно расчетам фонда, в этом году составит 261% ВВП, а к 2023 г. увеличится до 290% ВВП. Суммарный размер кредитов в процентном отношении к ВВП ожидается на уровне 210%, что необычно много и в случае других стран расценивалось бы как признак назревающего кредитного и финансового кризиса. Заметим, что в Китае уже отмечалось образование пузырей на рынке недвижимости и фондовом рынке.

МВФ опубликовал доклад о демографических трендах, отметив, что в Китае наиболее выраженно проявляется их негативный характер, влияющий на долгосрочную динамику процентных ставок. По мнению МВФ, азиатский регион в целом переживает фазу перелома в демографической сфере, который выражается в замедлении роста численности населения и его быстром старении. С конца 1960-х гг. рождаемость в азиатских странах снижается, в то время как средняя продолжительность жизни, наоборот, растет. Доля населения трудоспособного возраста достигла максимума и, как ожидается, в ближайшие десятилетия будет снижаться. За период с 1970 по 2010 гг. на долю азиатского региона в общемировом приросте населения трудоспособного возраста пришлось больше, чем в совокупности на остальные страны мира. Вступление Китая в ВТО в 2002 г. привело к росту мирового предложения рабочей силы, а приток китайских товаров на мировые рынки способствовал дезинфляции в глобальной экономике. Это объясняет, почему Кривая Филлипса, которую ведущие центробанки по-прежнему используют как основу для прогнозирования инфляции и определения курса монетарной политики, не смогла предсказать рост инфляции в условиях низкой безработицы в ведущих экономиках. Однако в ближайшие десятилетия численность населения трудоспособного возраста в азиатских странах, как ожидается, снизится – в том числе в Китае МВФ прогнозирует ее сокращение на 170 млн чел. за ближайшие 35 лет. Общий вывод, к которому приходит МВФ, заключается в том, что под давлением демографических трендов в ближайшие 10 лет процентные ставки могут снизиться на 1–2 пп.

Для центробанков такой сценарий создает проблему в области монетарной политики, поскольку тенденция к снижению процентных ставок ограничивает их способность использовать ставки в качестве традиционного инструмента контроля над экономикой. В условиях низкого потенциала экономического роста возвращение процентных ставок к докризисным уровням представляется маловероятным, особенно в крупнейших экономиках мира. В связи с этим эксперты в области монетарной политики занимаются поиском альтернативных инструментов контроля, таких как таргетирование номинального роста ВВП и таргетирование уровня цен, в случае перехода к которым в будущем может увеличиться размер баланса центробанков и их зависимость от количественного смягчения.